上周A股市场延续弱势振荡走势，板块快速轮动，成长风格领跌。当前国内经济复苏仍有波折，美联储降息预期存在下修可能，指数向上的驱动力不足。若稳增长政策能够带动市场预期改善，指数有望企稳反弹。

上周A股市场继续弱势振荡格局，科创50指数跌幅最大。板块快速轮动，热点持续性不佳，成长风格领跌。行业方面，美容护理领涨，TMT跌幅居前。

需求不足制约经济复苏斜率

从最新公布的金融和经济数据看，需求不足仍然制约经济复苏斜率。2023年12月新增社融1.94万亿元，同比多增6169亿元，主要是受到政府债券拉动，社融存量同比回升0.1个百分点至9.4%。政府债券增加9279亿元，同比多增6470亿元。新增人民币贷款1.17万亿元，同比少增2401亿元。企业融资需求有待提振，企业短贷减少635亿元，同比多减219亿元。中长期贷款增加8612亿元，同比少增3498亿元，2022年同期基数较高也造成一定影响。票据融资增加1497亿元，同比多增351亿元，票据冲量现象仍然存在。居民短贷增加759亿元，有所改善。居民中长贷增加1462亿元，同比少增403亿元，地产销售修复依然偏慢。M1增速与前值持平，但仍处于低位，M2增速较前值回落0.3个百分点，二者剪刀差小幅收窄。

图为M1和M2同比走势

2023年12月CPI表现略有改善，同比降幅收窄，环比由负转正，食品价格走高对价格有所支撑，国际油价下行造成一定拖累。CPI同比下降0.3%，降幅较前值收窄0.2个百分点，环比上涨0.1%，前值为下降0.5%。食品价格环比由下降0.9%转为上涨0.9%，主要是受寒潮天气和节前消费增加的带动，鲜菜鲜果和水产品价格走高。非食品价格环比下降0.1%，降幅收窄0.3个百分点。受国际油价下行影响，汽油价格降幅扩大，拖累CPI环比表现。核心CPI同比上升0.6%，涨幅与前值持平，环比从下降0.3%转为上涨0.1%，核心通胀表现较为稳定。受国际油价下行和需求不足影响，PPI环比走弱。PPI同比下降2.7%，降幅较前值收窄0.3个百分点，环比下降0.3%，降幅与前值持平。国际油价下行导致相关行业价格环比下降，石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业价格均出现下滑。有色需求不足带动有色金属冶炼和压延加工业价格下降。受基建项目加快施工的带动，水泥制造、黑色金属行业价格上行。取暖需求增加、成本上行等因素带动燃气生产和供应业价格走高。制造业方面，锂离子电池制造、计算机通信和其他电子设备制造业价格下降，汽车制造业价格环比增速转正。

出口增速小幅回暖。2023年12月出口同比增长2.3%，增速较前值提高1.8个百分点，部分是受到低基数的支撑。剔除基数效应，两年复合增速放缓至-5.5%。分区域看，对美国出口增速再度转负，受低基数支撑，对欧盟降幅明显收窄，对东盟、日本、韩国出口降幅略有收窄，对俄罗斯出口保持正增，但增速有所放缓。分产品看，汽车（包括底盘）保持正增，对出口贡献最大，成品油对出口拖累最大。劳动密集型产品同比改善幅度较大，机电产品同比增速有所回落。

美联储降息预期可能下修

美国2023年12月CPI同比上升3.4%，高于预期的3.2%，前值为3.1%；CPI环比上升0.3%，高于预期的0.2%，前值为0.1%；核心CPI同比上升3.9%，高于预期的3.8%，前值为4.0%；核心CPI环比上升0.3%，持平预期，前值为0.3%。CPI超预期上行，主要受到能源价格反弹的影响。核心服务通胀整体仍有韧性，房租价格环比增速回升。具体看，能源价格环比上涨0.4%，前值为-2.3%，同比下降2%，前值为-5.4%。汽油价格环比由-6%回升至0.2%，同时电力价格环比也保持较高增速，带动能源分项反弹。在基本面表现疲软背景下，地缘政治风险对油价提供支撑，因此未来油价走势不确定性较大。食品价格环比上涨0.2%，前值为0.2%，食品环比增速持平。核心通胀方面，二手车价格环比上涨0.5%，虽然环比增速有所回落，但已经连续两个月上行。房租价格环比上涨0.5%，前值为0.4%，环比增速出现反弹，同比增速从6.5%小幅回落至6.2%。除住房外，2023年12月美国医疗护理服务、运输服务等环比也继续上行。

CPI数据公布后，美债利率和美元指数先上升后下降，3月降息预期小幅回落后再度上升。上周五公布的美国2023年12月PPI同比增长1%，低于预期的1.3%，环比下降0.1%，预期为增长0.1%，PPI数据公布后降息预期进一步走高。根据CME美联储观察，目前3月降息的概率为75%，年内累计降息150个基点。考虑到美国通胀虽然延续回落趋势，但能源价格对通胀有一定扰动。同时非农数据反映出美国就业市场未出现快速降温，并且薪资增速出现反弹。因此，未来美联储降息路径的不确定性仍然较大，当前市场的降息预期有“抢跑”现象，存在下修可能。如果美联储3月议息会议前公布的通胀数据和就业数据继续超出市场预期，美债利率和美元指数下行趋势可能并不流畅，对于风险资产来说会有一定压力。

图为美国CPI和核心CPI同比走势

估值回落至历史较低水平

今年以来，A股市场连续调整，对经济的预期未见明显改观。近期公布的经济数据显示当前经济复苏斜率放缓，稳增长政策加码的必要性较高，市场对降准降息的预期也在逐步升温。1月央行平价超额续作MLF，预计20日公布的LPR也将维持不变，但一季度仍有降息的可能性。

经过此前的持续调整，目前A股主要指数的估值已经回落至历史较低水平，配置性价比进一步提升。截至1月12日，沪深300指数PE为10.50倍，处于近十年来9.98%分位；上证50指数PE为8.95倍，处于近十年来12.92%分位；中证500指数PE为21.05倍，处于近十年来15.07%分位；中证1000指数PE为33.48倍，处于上市以来23.31%分位。从资金面看，节后9个交易日北向资金合计净流出79.64亿元，流出速度已经有所放缓。后续如果市场情绪回暖，资金面有望持续改善。

整体看，当前国内经济复苏仍有波折，美联储降息预期存在下修可能，指数仍处于底部振荡阶段，向上驱动不足。短期市场关注点集中于稳增长政策加码的力度，如果稳增长政策能够带动市场预期改善，指数有望企稳反弹，预计小盘成长风格将重新占优。（作者单位：东吴期货）