关于企业社会责任（CSR）与财务绩效（CFP）关系的研究，可归纳为三类观点。其一，认为企业社会责任与财务绩效之间存在正相关关系，社会责任表现好的企业盈利能力更强；其二，认为企业社会责任与财务绩效之间存在负相关关系，企业履行社会责任会给企业造成成本压力，拖累企业的财务表现；其三，认为企业的社会责任表现、财务绩效两者间并不存在明显的相关关系，企业社会责任的高低不能反映在企业的财务状况上。此外，还有一种观点认为，企业社会责任表现中等的企业，其财务表现最为突出，这种观点是第一、二种观点的融合。

相关研究演进

探讨企业社会责任和财务绩效关系的第一篇学术文章出现在1972年的《商业社会评论》上，作者Milton Moskowitz 认为，具有良好社会责任的企业对于投资者来说非常具有投资价值，尽管没有直接的证据证明企业社会责任绩效（以下简称“社会绩效”，CSP）会影响资本市场的投资，但Moskowitz还是认为，由于具有非常良好的社会绩效，这些企业应该可以作为潜在的投资对象。之后，《商业社会评论》的第二篇文章对Moskowitz推荐的14家企业进行了为期6个月的跟踪观察，发现他们在证券交易所市场上有较好的表现。相对于Dow-Jone指数平均4.4%、纽约证券交易指数5.1%的增长，这些企业有着平均7.28%的增长，因此，作者进一步认为，具有较高社会责任的企业具有更高的投资价值。

Stanley Vance通过检验Moskowitz推荐的14家企业在1972—1975年间的市场表现，对Moskowitz以及《商业社会评论》所得到的观点进行了反驳。他发现，相对于Dow-Jone指数、纽约证券交易指数以及Standard-Poor指数，Moskowitz推荐的14家企业在1972—1975年的股价都有所落后。为了进一步证实自己的观点，Vance又对《商业社会评论》调查得出的高、低两种社会绩效表现的公司进行对比分析，比较其财务绩效。Vance发现，企业社会责任与财务表现之间存在着负相关关系，具有较高企业社会责任的企业并没有具有更高的投资价值。

在Moskowitz和Stanley Vance之后，还有许多学者和专家对这个问题进行了研究。Alexander & Buchholz的《企业社会责任和股票价格的表现》一文对以后的研究产生了重要的影响。有别于以前的研究，在这篇文章中，Alexander & Buchholz引入风险系数Beta对企业财务数据进行调整，目的是为了相应地减弱行业系统风险对企业盈利能力的影响。他们认为，企业的社会责任和企业的股票价格之间并没有明显的相关关系。Alexander & Buchholz的论文因为使用了风险调整系数而受到很大的赞誉，但是在CSP的代理变量选择上仍然采用的是《商业社会评论》的信誉排名，因此，与以前的学术研究相比，其结果在本质上并没有获得突破。针对企业社会责任代理变量的选择，Abbott & Monsen采用了不同的方法（内容分析），他们将企业在其年报中所反映的有关企业社会责任实践的多少作为其社会责任的指标，将财富500强企业依次分为社会责任高低两个类别，比较这两个类别企业之间的投资收益的差别。在分析过程中，作者同时将企业规模作为控制变量放入模型。根据分析结果，Alexander 和 Buchholz认为，CSR与投资回报之间并没有直接的关系。

Bowman & Haire与Sturdivant & Ginter的研究结果有着相似之处。尽管所使用的CSR指标不同（前者使用公司年报中反映的CSR情况，后者以问卷、《商业社会评论》的CSR调查排名作为衡量企业执行CSR的情况），他们都对企业的社会责任进行了分类（高、中、低），分析得出一条类似于U型的曲线，认为具有中级CSR表现的企业往往具有较好的财务表现。

Aupperle、Carroll & Hatfield对以往关于CSR与CFP关系研究的情况以及数据和方法论上的缺陷进行了一次非常全面、清晰的总结和分析。为了克服CSR指标代表性的问题，他们专门依据Carroll企业社会责任模型中的四种企业社会责任设计了问卷调查，并通过因子分析将四种责任归纳为经济责任和非经济责任；模型以短期（1年）、长期（5年）的资产利润率（ROA）作为企业财务表现的指标，分析其与企业两种社会责任之间的相关性，结果显示两者之间并没有出现显著相关性。Aupperle、Carroll & Hatfield论文的创新之处在于，作者按照Carroll模型设计了针对性的调查问卷，并且分别作为变量反映在模型中。作者分析发现，企业经济责任与非经济责任在实施过程中存在相互排斥的现象，即强调经济责任的企业会容易忽视企业法律、道德以及自由选择等其他非经济社会责任，反之亦然。

McGuire & Sundgren通过对1983—1985年期间的企业财务数据ROA和企业社会责任（《财富》杂志企业社会责任排名）之间的关系研究发现，企业的财务表现与其之前企业的社会责任投资具有更加明显的关联性。这篇论文的不同之处在于，McGuire &Sundgren对企业的社会责任在时间上作了分类，认为企业的社会责任主要会影响其以后的财务表现。

纳入其他影响因素之后的新进展

此后的大多数研究开始越来越多地将影响企业社会责任、财务表现的其他可能的因素融入模型中去。

Sandra & Samuel结合了企业规模、风险和行业性质等诸多控制变量，结果显示两者之间存在着正相关关系。McWilliams & Siegel分析了两者关系的同时，还考虑了企业R&D的影响因素。McWilliams & Siegel认为，企业的研发投入对于企业来说是一种技术资本，这种总资本从长期来讲，将会加速产品的更新换代，使企业产品更具竞争力，提高企业的财务表现。除此之外，作者还考虑了行业因素，将它和R&D一起作为变量来解释企业产品差异化带来的消费者的偏好。这里，McWilliams & Siegel使用了Kinder、Lydenberg & Domini （KLD）公司提供的企业社会责任调查指标进行的研究结果显示，考虑了企业的研发投入、行业等因素后，企业的社会责任对于财务表现的解释作用更加明显。

Meng-ling Wu使用了Meta-Analysis的方法对这个问题进行了全新的探讨。Wu使用了公司信息披露、社会责任活动、信誉排名等作为CSR的衡量指标，同时考虑了ROA、投资回报率（ROI）、公司每股收益（EPS）、销售回报率（ROS）等财务指标，结果认为，企业社会责任的成本相对于企业运营来说是非常少的，企业可以从其社会责任行为中获益。

关于企业社会责任与企业财务表现关系的影响因素，以前的学者基于自己的研究有过多种不同的看法。对于研究中发现的不确定性现象，学者们给出的解释大致可以分为两种情况。

第一种观点认为，CSP、CFP的代理变量不能准确描述概念的内涵，导致所反映的结果不能很好地解释命题。这种说法在研究的早期争论得比较多，但随着研究的深入，净资产收益率（ROE）、ROA以及EPS等财务变量渐渐地为大多数研究者所接受。关于CSP的争论虽然还在继续，但也不再那么明显。

第二种观点也是学界非常流行的一种说法。这种观点认为，CSR与CFP的关系不确定的原因是研究内容出了问题，研究结果的差异是模型控制变量不同或缺乏引起的。Sturdivant & Ginter在1977年第一次将行业因素放进模型中加以考虑，他们将样本分成四个行业，分析结果发现，CSP与CSR之间并没有明显的关系；Ullman同时考虑了企业规模、行业风险和行业性质等影响因素；Sandra & Samuel同样结合了企业规模、风险和行业性质等诸多控制变量，结果显示，两者之间存在正相关关系；McWilliams & Siegel分析了两者关系的同时，还考虑了企业R&D的影响因素。McWilliams & Siegel认为，企业的研发投入对于企业来说是一种技术资本，这种总资本从长期来讲将会加速产品的更新换代，使企业产品更具竞争力，并提高企业的财务表现。另外，管理水平、企业资产的年限、市场营销密度等诸多因素，也都曾被不同频率地使用。

（作者单位：北京大学光华管理学院）