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2020年5月11日（周一），央行发布今年4月金融统计数据（包括社会融资规模和金融机构存贷款数据），有一些特征解读如下：

（一）企业存款和非银行金融机构存款大幅增加（说明套利特征明显以及流动性非常宽松）、实体经济融资主要有贷款和债券贡献（仍然是债务扩张模式推动）、贷款主要由企业端贡献（居民贷款新增明显出现滞后）等。

（二）当前的天量社融（今年以来基本每个月均创历史新高）是政策强行推动的结果，有一定虚假繁华的特征，同时中小银行被企业、大型金融机构以及非银行金融机构等全社会套利的特征也较为突出，这个逻辑上来说更应引起关注，因为对中小银行较为不公平。

（三）当前及未来一段时期仍然是债务扩张（社融还会明显增加）、低息债务置换和存贷款套利以及金融体系量增价降面扩共振的阶段。

一、天量社融（实体经济从金融体系获得的融资）

社会融资规模是指实体经济从金融体系获得的融资，具体包括贷款、表外融资（如委托贷款、信托贷款和未贴现票据）以及直接融资（包括债券和股票融资）。关于社融的基础知识详见今年一季度超过11万亿的天量社融意味着什么？

（一）主要由贷款和债券贡献

1、今年4月当月，新增社会融资规模高达3.09万亿元（同比多增1.42万亿元），新增人民币贷款1.62万亿（同比多增0.75万亿）、新增企业债券0.90万亿（同比多增0.51万亿）。

2、显然和2019年4月相比，今年4月当月实体经济新增的融资主要有贷款和债券来提供，而这两类融资方式均为债务融资，且在低利率政策环境的引导下，政策引导的意味也比较强烈。

3、如果从今年前4个月的角度来看，可能更直观。今年前4个月，新增社会融资规模和新增人民币贷款分别高达14.17万亿和8.87万亿（同比分别多增3.89万亿和1.71万亿），新增企业债券和政府债券分别高达2.67万亿和1.95万亿（同比分别多增1.35万亿和0.52万亿）。

（二）今年4月贷款和债券增量依然是历史新高

今年4月，无论是贷款还是企业债券，其新增规模均是历史新高，基本延续了今年一季度的创历史新高格局，显然这是政策导向和强制推动的结果，且后续仍有可能继续。

（三）当前是债务扩张、低息债务置换和金融体系量增价降面扩三期叠加阶段

整体上我们可以认为4月社融指标的大超预期是政策强制推动的结果，特别是考虑到企业债券主要有优质企业发行，因此很多优质企业（如国企、城投平台）等应该从企业债券融资获益良多，而中小微企业享受的政策倾斜则也得益于这一轮债务扩张周期。

此外在贷款利率趋于下行的背景下，应该要明白当前经济的修复既是债务推动模式（贷款和债券均为债务），也是实体经济进行低息债务置换周期（置换前期高息债务以及向中小银行套利），当然与之相对应更是金融体系量增、价降、面扩的时机（所以我们看到今年一季度很多银行的规模上量都还不错），以上三期叠加以及共振的特征有望延续。特别是考虑到央行在2020年一季度货币政策执行报告中的表述，意味着债务扩张模式仍是未来一段时期的主基调，这种情况下商业银行只能靠上量来补价、靠面扩来降风险，而中小银行如何避免被套利以及政策层面如何更好呵护中小银行均是急需解决的课题。

二、贷款投放结构

（一）今年4月新增贷款主要投向企业端

今年4月，新增人民币贷款（另外一个口径）、新增企业贷款和新增居民贷款分别为1.70万亿、0.96万亿和0.67万亿，同比分别多增0.68万亿、0.14万亿和0.61万亿。因此基本可以判断今年4月贷款增量的主要推动力量是企业端。

（二）居民贷款投放有所滞后，预计后续会逐步恢复

今年4月，居民贷款新增0.67万亿，其中短期和中长期分别新增0.23万亿和0.44万亿（同比分别多增0.12万亿和0.02万亿）。但是如果我们从今年前4个月的数据来看，则会发现今年以来居民贷款投放受疫情影响已经明显滞后。两个数据大致可以印证我们的结论：

1、今年前四个月，居民贷款累计新增1.88万亿，均明显低于2017-2019年的水平（分别为2.42万亿、2.28万亿和2.34万亿）。

2、今年前四个月，人民币贷款同比多增1.97万亿，其中居民贷款同比少增0.46万亿（企业贷款同比多增2.17万亿）。

三、存款新增情况

（一）主要有企业存款和同业存款贡献

今年4月，新增人民币存款达到1.27万亿元（同比多增1.01万亿），其中新增居民存款-0.80万亿（同比少增0.17万亿）、新增企业存款1.17万亿（同比多增1.34万亿）、新增非银行金融机构存款0.86万亿（同比多增0.58万亿）。

（二）季度性特征：每年4月居民存款均会明显下降，今年也不例外

每年的4月居民存款均会有明显下降，这是季度性特征，今年也不例外。

具体来看，今年4月当月，新增居民存款下限0.80万亿，不过仍然小于2013-2018年的水平（分别为-0.93万亿、-1.23万亿、-1.05万亿、-0.93万亿、-1.22万亿和-1.32万亿）。

（三）企业存款大增值得警惕，套利特征明显

今年4月，不仅企业贷款大幅增加，企业存款也增加明显。例如，今年4月当月，企业存款便新增1.17万亿（基本已经和全部1.27万亿的存款增量相当），同比多增1.34万亿（超过整体的1.01万亿）。

应该说这基本上已经印证了我们之前的担心（详见2020年4月24日的报告追寻此轮资金空转之祸与破解之道），也即企业以低利率发债或低息从银行获得资金，并以此反过来购买高利息的中小银行结构性存款，再滚动进行质押开票，以此来进行套利，从而导致企业贷款虚增（并没有进行生产和投资）、企业存款也跟着同步虚增，造成社融繁荣的假象，而在其中受到伤害最大的便是高息揽储的中小银行，一些能够获得低息债务资金的企业成为最大受益者，也即中小银行成为全社会被套利的对象。

（四）非银行金融机构存款大幅增加，像极了2015年

今年4月，新增非银行金融机构存款达到0.80万亿元，较2019年同比多增0.58万亿，并创2015年以来新高。从数值变化上来看和2015年非常像（当年4月新增非银行金融机构存款高达1.03万亿）。

应该说非银行金融机构存款往往比超储率更能作为流动性的代表性指标（毕竟非银行的流动性指标本身更敏感），此次非银行金融机构存款大幅增加说明当前的流动性非常宽松。

从当前的政策环境来看，目前确实和2015年比较像，即货币政策较为宽松、市场利率处于低位等。不过我们进一步来看，非银行金融机构主要指保险、券商、基金、信托等非银金融机构存在银行的资金，应该说2015年非银行金融机构存款的大幅增加主要是由于当时股市火暴、流动性较为宽松、配资较为盛行等原因所致。此次非银行金融机构存款大幅增加可能有三个原因所致：

1、由于流动性宽松导致非银行金融机构的流动性较为充裕。

2、一部分居民存款流向了非银行金融机构（如通过认购股票、保险等相关产品的形式分别进入券商、保险领域等）。

3、非银行金融机构也和企业一样，通过前述方式不断向中小银行套利。

【完】