小禾研报:以史为鉴，历次强美元周期分析-米儿火

随着1971年布雷顿森林体系瓦解，金本位时代结束，美元逐渐成为全球中心货币，与其他资产和经济指标存在着千丝万缕的联系。美元指数作为反映美元强弱的代表性指标，具有很强的研究价值。历史上，美元指数经历了两轮完整的周期性起伏，目前正处于新一轮强美元周期阶段。本文以史为鉴，分析过去美元走强的推动因素,并探寻当前美元走强的推动因素及其影响。

一、第一次强美元周期

1980年美元迅速走强，并于1985年2月达到历史高点164.72。短短五年间，美元指数涨幅近100%。本轮推动美元短期迅速走强的因素包括两点：美联储紧缩的货币Z策和里根的“新自由主义Z策”。

美联储紧缩的货币Z策。70年代石油CRISIS令美深受“滞涨”困扰，为了应对通胀，美联储从79年开始控制货币增量，并大幅提高联邦基金利率，该利率于1981年曾一度接近20%，美联储的大幅加息促使美元迅速升值。尽管美联储在1982年便开始逐步下调利率，但强势美元已经导致大量资本回流美国，这直接诱发拉美国家的债务CRISIS，而拉美CRISIS又反过来促使资金出于避险需求进一步回流美国，美元继续走强。

里根的“新自由主义Z策”。面对严重的“滞涨”CRISIS，凯恩斯主义束手无策。面对棘手的经济形势，里根上台后进行了大刀阔斧的改革，主要内容包括减税、降低社会福利、放松对部分行业的管制、推进利率市场化改革等，给美国经济注入了活力。美国经济于1982年探底后强力反弹，GDP增速于1984年创下7.2%的高位，创造出“里根繁荣”，进一步推动美元走强。

1985年2月之后，美元指数急转直下，一路落至1988年的90，落幅近45%。暴落背后最重要的推力是1985年9月“广场协议”的签订。

1985年前的强势美元周期使得美国面临贸易逆差和财Z赤“字”问题，因此美国希望通过美元贬值提高出口竞争力以改善国际收支状况。1985年9月，美、日、法、德、英签署了“广场协议”，意在引导美元兑主要货币的汇率有序贬值。广场协议后，五国开始联合干预外汇市场，在国际外汇市场大量抛售美元，继而形成市场投资者的抛售狂潮，导致美元持续大幅度贬值，美元指数急剧下降。

美元指数的暴落引发资本流出美国。大量资金流入日本并流向金融和房地产领域，日本房地产被迫滋生泡沫，1986年后美国货币Z策逐步收紧，日本1989年被动加息，爆发日本股灾和房地产泡沫CRISIS，日本经济陷入长期衰退。

同时，在这个周期中，强势美元向弱势美元的转换，对美国金融市场也造成了巨大冲击。美股市场在面对着美元利率下调与美元贬值的过程中，所呈现的特征为大量的资本从资本市场外逃，并最终导致了著名的1987年10月19日的股市暴落。

二、第二次强美元周期

1995年美元指数重拾升势，进入第二次强美元周期。美元指数一路上涨至2001年7月的峰值121.01。如我们看到，1995-2002年的美元走强主要是四方面因素推动：

信息技术革命推动带来的“新经济”。信息技术革命推动下，美国劳动生产力大幅提升，经济增长进入繁荣周期，吸引了大量外国直接投资和股市资金流入。这一时期美国消费者支出强劲，储蓄率降至低位，同时通胀仍保持温和，充分证明了基本面的强力支撑。经济的强势是此轮美元指数上升最主要推力。

克林顿ZF的财Z紧缩Z策。与里根时期不同，1992年克林顿上台后采取财Z紧缩Z策，提高税率，削减赤字。到2000年联邦ZF实现结构性盈余，盈余的财Z支撑了美元指数的走强。

海外经济CRISIS下催生的避险情绪。美元升值诱发1997年的亚洲金融CRISIS，受此影响，1998年俄罗斯发生金融CRISIS，随后又爆发了巴西和阿根廷金融CRISIS，一系列金融CRISIS的爆发加剧了资金回流美国，推动美元指数进一步攀升。

美、德、日三国大量资金涌入美国货币市场。面临系列金融CRISIS，美、德、日不得不通过使日元和马克贬值的手段帮助日本和德国走出困境，进而保持国际经济体系稳定。按协定，三国ZF让大量资金涌入美国货币市场购买美国国债，压低美国长期利率，从而维持了货币供应量和美国经济的强势。内外多方因素对美元的强势需求，推升美元在2001年7月创出121.01高点，同时造就了近7年的最长美元升值周期。

但是，2000年互联网经济泡沫破灭对美国经济造成了极大的冲击，次年“9.11”事件的爆发推升避险情绪，美元指数开始出现下落。美联储为避免美国经济陷入持续严重衰退，不断降低基准利率，联邦基金利率从6.5%降到1%。美联储宽松的货币Z策导致资本大量流出，美元指数节节走低。

2004年下半年开始，美国开始进入加息周期，美元指数小有回升。此轮加息直接造成了资产泡沫的破灭，最终引爆次贷CRISIS，美元又一次受挫，一路落至历史最低点70.68。为应对CRISIS，美联储相继推出三轮量化放松Z策，资产负债表迅速攀升，美元指数始终在低位徘徊。

三、总结与分析

综上，第一轮强势周期中美元高点为164.72，涨幅近100%；第二轮为120.01，涨幅51%。对比两次可发现，强势周期下的美元高点在下降，涨幅在缩小，说明CRISIS对美元升值的敏感性在提高。同时，此次强美元周期为期7年，贬值周期10年，其中A浪落至低点35个月，而第一次强美元周期是5年，贬值周期10年，其中A浪落至低点用时42个月。第二次上升持续时间明显增长，下降时间较长，坡度较缓。

回顾过去两次强美元周期，我们发现美元走强与以下几个因素存在一定相关性：

1.加息。美联储加息周期早于其他主要经济体，或者加息力度大于其他经济体，从而拉大美元对其他货币的息差，造成美元升值，80年代美元走强属于这种情况，而加息的主要目的是应对通胀或经济过热。

2.美国经济情况。美国经济增长优于其他经济体，较高的投资回报率吸引全球资本流入美国，引发美元升值，1995年属于这种情况。

3. 避险情绪。避险需求高涨，从拉美CRISIS、亚洲金融CRISIS到全球金融CRISIS，美元总是在危难关头被投资者选择，人们更倾向于持有美元或美元资产，促使美元指数走高。

每一次强美元周期都是多种原因共同导致，各种因素叠加越久，美元强势时间越长。同时，我们发现，每一轮的美元强势周期都对应着新兴市场的债务CRISIS，如拉美债务CRISIS、亚洲金融CRISIS。

四、第三次强美元周期

2011年起美元逐步走强，美联储不断退出其宽松货币Z策，并在15年开起加息周期，16年底至今连续三次加息,美元指数震荡中上升，多次冲破100大关，进入新一轮上升周期。目前正处于新一轮美元周期的上升周期中。本轮美元走强的原因主要有以下几点：

（1）全球经济增长分化。美国经济的稳健复苏，美国经济基本面，包括就业情况以及通胀都在向好。而其主要贸易伙伴如欧洲、日本等经济却持续疲软、复苏乏力。这种情况一方面推升了美元，一方面打压了欧元和日元等其他主要货币，二者共同作用，使美元持续升值。（2）货币Z策的结构性分化。美联储进入加息周期，但欧洲和日本仍然保持宽松的货币Z策。（3）全球对于美国加息的预期就开始逐步形成。（4）特朗普新Z如果落地，又会推动美元出现新一波涨势。

小禾智库认为，目前还处于强美元周期中，美元指数未来还将进一步上升，大概持续2年，但其上升幅度将小于前两次，依据如下：（1）美联储6月刚进行一次加息，年底前大概率将进行缩表和再次加息。未来，受美联储加息、缩表的影响，美元指数将有一个快速上涨过程。（2）目前美国仍然稳健地保持着与其它经济体的相对优势，经济仍然处于温和复苏的状态中，通胀正稳步回升。在此背景下，本轮美元上升周期应当还未结束。（3）对比前两次强美元周期的主要推动力，在本轮周期当中，利率水平和劳动生产率都处于较低水平，且未来加息空间较小。由于缺乏经济繁荣和大幅升息作为美元升值的根本动力，本轮美元升值的幅度应当小于前两轮上升周期，美元指数维持缓慢小幅上升的态势，峰值不会超过前两次。

另一方面，我们需看到，美元上升过后，将有一个漫长的下降过程，依据如下：（1）美元持续强势会给美国经济带来一些问题。随着美元指数不断走强，负面效应会逐渐显现，影响美国的贸易和制造业。（2）美元指数上升到一定程度后，当经济基本面无法支撑其持续加息时，美国将开始降息。（3）本轮加息空间有限，且加息对美元升值的推动也是有限的。结束加息周期后，一旦基本面不支持美元持续走强，美元持续上升将存在阻力。

综上，小禾智库预测，本次强美元周期将持续2019年3月，峰值在108上下，A浪低点将在2023年4月左右出现。