重磅深度 | 美股历次“见顶”背景梳理-米儿火

2018年来，美股表现明显差于过去2年，多个领先指标预示美股前景不宜乐观

2018年以来，美股表现明显弱于过去2年。10月4日至今，美股三大股指大幅下挫，纳斯达克指数跌幅更是超11%；年初时也出现过类似情景，2月上旬及3月下旬，美股3大股指集体大跌。今年以来，美股表现明显弱于过去2年，以标普500为例，下跌了0.7%，而2017年和2016年分别上涨了19.4%和9.5%。

根据历史经验，美债期限利差和油铜比等领先指标，或预示美股前景不宜乐观。美股是美国经济晴雨表，由于与美国经济周期关联密切，美债期限利差倒挂及油铜比见底回升时点，往往领先或同步于美股见顶时点。目前，美债期限利差已收窄至30bp左右，油铜比也从历史低位大幅反弹。回溯本轮美股牛市，无论是涨幅（293%）、还是持续时间（115个月），均已接近历轮牛市的峰值水平。

回溯历史，美股见顶均发生在美国经济周期尾端和美联储加息后高利率环境中

历史经验显示，美股见顶均发生在美国经济周期尾端、高利率环境中。其中，在美国经济周期尾端，企业盈利增速见顶回落、加速下滑；同时，美联储加息周期启动一段时间后，利率水平明显上行，如2000年和2007年美股见顶前美联储分别加息了175bp和425bp。伴随盈利和估值双双承压，美股见顶回落。

历次美股见顶回落导火索，往往与美国企业端或居民端的杠杆负反馈有关。回溯历史，1990年和2007年，伴随房价暴跌、房地产泡沫破灭，美国居民端加杠杆路径崩盘、经济陷入衰退，美股见顶回落；1980年和2000年，受企业端加杠杆路径崩盘、景气骤降拖累，美国经济增速大幅下滑，美股加速见顶回落。

美金融及经济指标已近历次美股见顶时水平，警惕回购下降引发美股回调风险

目前，美国部分金融市场指标已接近、甚至超过历次美股见顶时水平。美股上市公司总市值占GDP比重已高达166%，接近美股2000年见顶前创造的历史峰值174%；美股保证金债务占GDP比重升至2.9%，创历史新高；美股Shiller PE升至33左右，为历史次高、仅低于2000年美股见顶时峰值水平。2018年来，美股上涨与股票回购密切相关，回购规模最大的高科技股更是持续领涨。

伴随美企海外利润回流放缓和美联储持续加息，警惕股票回购下降引发美股回调风险。本轮美股牛市，美企通过举债、利用海外汇回利润等回购股票，做了巨大贡献。2011年至2017年，股票回购对美股总涨幅贡献达33%，超过净利润贡献21%。随着美国企业利润增速见顶回落、减税效应衰减后海外利润回流放缓，以及美联储加息等压制债券融资，警惕股票回购下降引发美股回调风险。

2018年以来，美股多次大跌、总体表现远不及过去2年。在经历超过9年的大幅上涨后，本轮美股牛市是否已告结束，哪些因素可能成为本轮美股见顶的导火索？对此市场争议较大。

美股涨劲不足，领先指标预示美股前景不宜乐观

2018年来，美股上涨动力不足，表现明显差于过去2年

年初以来，美股已经历3轮快速调整阶段，分别在2月上旬、3月下旬和10月初至今。10月4日以来，美股高位回落、大幅下跌，标普500、道琼斯和纳斯达克指数跌幅分别达到9.2%、8.4%和11.4%，标普500指数更是创下今年5月以来收盘新低。受美股大跌拖累，法兰克福DAX指数、巴黎CAC指数、日经225指数和恒生指数等全球主要股指纷纷下挫。回顾美股今年走势，在2月上旬和3月下旬，美股也分别经历了2次快速调整。

2018年以来，美股总体表现明显差于过去2年。以标普500指数为例，2012年至2017年，标普500指数年均涨幅达13%；分年份来看，除了2015年受大宗商品暴跌拖累外（当年下跌1%），标普500指数在2017年、2016年、2014年、2013年和2012年，分别上涨了19%、10%、12%、26%和12%，表现十分优异。与上述年份相比，美股在2018年的上涨动力明显不足。数据显示，今年1月至10月，标普500指数不涨反跌（跌幅0.7%），表现明显差于过去2年。

回顾历史，本轮美股牛市涨幅及上涨时间均已近峰值

本轮美股牛市上涨幅度（293%）及持续时间（115个月），均已接近历史峰值（417%、118个月）。1974年以来，美股共经历5轮牛市，每一轮牛市平均上涨225%、持续91个月；其中，涨幅最大和持续时间最长的牛市发生在1990年至2000年，标普500指数共上涨417%，牛市维持了118个月。本轮美股牛市自2009年3月开启，截止到2018年10月，美股已上涨了293%，牛市持续时间达115个月。不管是涨幅还是持续时间，本轮美股牛市表现已接近历史最佳。

2009年至今，与全球其他主要股指涨幅相比，美股表现遥遥领先。2009年以来，全球主要股指纷纷止跌反弹。数据显示，2009年3月至今，全球主要股指平均涨幅达139%；发达经济体股指中，日经225和法兰克福DAX指数涨幅均在200%以上，新兴经济体股指中，圣保罗IBOVESPA和恒生指数涨幅也超过100%。虽然全球主要股市基本同步复苏，但美股的表现最为优异，接近300%的涨幅领跑全球。

美债及商品市场多个领先指标，预示美股前景不宜乐观

美债期限利差加速收窄，预示美股前景不宜乐观。美债期限利差（10Y-2Y）变化，能反映美国经济周期不同阶段。比如，美债期限利差降至100bp以下时，美国经济景气往往加速下滑；美债期限利差倒挂后，美国经济多次陷入衰退。美股作为美国经济的晴雨表，走势也与美债期限利差的变化关联密切。历史经验来看，美债利差倒挂时点一般领先或同步于美股见顶时点。目前，美债期限利差（10Y-2Y）已加速收窄至30bp左右，离倒挂一步之遥。从美债期限利差的变化来看，美股前景不宜乐观。

油铜比自历史低位大幅反弹，美股未来上涨空间或遇“天花板”。回溯历史，美国经济周期尾端，企业端景气一般加速下滑，居民端景气往往仍处高位。经验显示，由于油和铜分别对应居民端和企业端景气表现，在美国经济周期尾端，油铜比一般止跌反弹、大幅抬升，油铜比的见底反弹时点也领先或同步于美股见顶回落时点。目前，油铜比已自历史低位大幅反弹，这或预示着美股未来上涨空间将遇“天花板”。（关于美国经济周期不同阶段企业端及居民端景气表现的分析，请参考我们已发布的专题报告《逃不开的经济周期——五论繁荣的顶点》）

历次美股见顶产生于经济周期尾端及高利率环境

历史经验显示，历次美股见顶均产生于美国经济周期尾端，以及美联储加息周期启动一段时间后的高利率环境中。美股见顶回落的导火索，往往与美国企业端或居民端杠杆负反馈有关。

历次美股见顶，均产生于经济周期尾端及高利率环境中

回溯历史，美股见顶均发生在美国经济周期尾端。作为美国经济的晴雨表，在美国经济高速增长时期，美股往往呈现快速上涨态势；而随着美国经济增速回落，美股的上涨速度也一般开始放缓。历史经验来看，美股见顶时点均发生在美国经济周期尾端。例如，1990年、2000年和2007年，随着美国制造业PMI新订单指数（经济景气领先指标）见顶回落、加速下滑，以及失业率降至当轮周期低点（就业市场充分就业），美股均见顶回落。

历次美股见顶时点，一般产生于美国经济滞胀和美联储加息周期启动后的高利率环境中。美国经济周期尾端，易产生滞胀宏观环境。例如，1990年、2000年和2007年，美国均是典型滞胀环境（景气领先指标下滑、通胀大幅抬升）。伴随通胀抬升和失业率低企，美联储均大幅提高基准利率水平。从经济逻辑本身出发，上述结论也不难理解，一方面，经济周期尾端的滞胀环境下，美国企业盈利加速下滑；另一方面，美联储持续加息打压估值。盈利和估值双重承压，最终导致美股见顶回落。

美国地产泡沫的破灭，多次成为美股见顶回落的导火索

2007年美股见顶回落的导火索，是美国房价加速下跌、地产泡沫破灭。随着美联储在2001年至2003年持续降息，美国居民受低利率环境的“鼓励”开始大举买房，逐步形成“房价涨—举债买房—房价涨”的加杠杆路径。极速飙升的房价最终严重侵蚀美国居民住房购买力，随之而来的是美国新屋销售增速自2005年下半年起加速下滑，房价也从2006年7月开始止涨转跌。对于美股而言，房价下跌导致美国居民和企业财务状况恶化，企业利润大幅回落；同时，美联储为抑制房价和通胀上涨的大幅加息显著抬高了利率水平，美股估值持续承压。2007年，随着美国地产泡沫破灭，美股见顶回落。

美国地产泡沫破灭，也曾导致美股在1990年见顶回落。与2007年类似，地产泡沫破灭也曾在1990年导致美股见顶回落。具体来看，上世纪70年代后，为实现“居者有其房”的目标，美国政府大力扶持储贷协会，为居民发放住房抵押贷款。政府鼓励和储贷协会帮助下，美国居民大幅加杠杆购买房产，美国房价一路上涨。过快上涨的房价导致美国居民住房购买力开始下滑，随之拖累新屋销售和房价自1986年起由涨转跌。房价下跌和美国储贷协会坏账率飙升最终形成恶性循环，并将美国整个金融系统和经济拖入泥沼。随着地产泡沫破灭、经济加速衰退，美股于1990年见顶回落。

美国企业端泡沫破灭，也多次导致美股见顶、加速回落

2000年美股见顶回落的导火索，是美国高科技企业盈利下滑、估值泡沫破灭。1990年后，美国兴起互联网浪潮，高科技企业估值大幅飙升，形成“估值升、股价涨—IPO、举债投资，规模扩张—估值升、股价涨”的运营路径。结果是，企业设备投资高速增长，美股估值不断飙升。然而，企业投资不可能永远增长，企业规模也不可能一直扩张。随着美国经济行至周期尾端，美国企业利润开始加速下滑，设备投资随之回落；企业规模扩张的放缓，以及美联储跟随通胀上行大幅加息，显著打压美股估值。盈利和估值的双重承压，最终导致美股在2000年见顶回落、互联网泡沫破灭。

1980年，美国企业杠杆崩盘、景气骤降，导致美股加速见顶回落。1975年后，美国经济逐步摆脱上一轮衰退影响，企业部门生产活力重新恢复，开始通过加杠杆实现规模扩张。然而，第二次石油危机的爆发，打断了美国企业的复苏进程。1978年至1980年，原油价格从15美元/桶快速上涨至40美元/桶。飙升的油价，一方面直接抬升了美国企业的生产成本，另一方面逼迫美联储大幅加息以抑制通胀上涨，而这也导致企业的资金成本和还本付息压力飙升。从1979年开始，美国企业盈利见顶回落、大幅下滑，企业破产数成倍增长。随着企业端杠杆崩盘、景气骤降，美股于1980年见顶回落。

本轮美国经济已至周期尾端，警惕美股回调风险

随着美国企业利润增速见顶回落、减税效应衰减后海外利润回流放缓，以及美联储加息等压制债券融资，警惕股票回购下降引发美股回调风险。

美国企业端景气见顶回落，本轮经济已行至周期尾端

本轮美国经济已行至周期尾端。历史经验显示，美国企业（非金融）利润增速见顶回落，以及制造业PMI新订单指数和库存指数的逐步下滑，均能反映美国经济进入周期尾端。从最新数据来看，无论是美国企业利润增速还是制造业PMI新订单指数，均于2017年4季度见顶，制造业PMI库存指数也从2018年开始逐步下滑，本轮美国经济已行至周期尾端。（关于美国企业端景气变化与经济周期的相关性分析，请参考我们已发布报告《美国景气跟踪框架构建——九论繁荣的顶点》）

美国CPI中枢仍高出通胀目标，美联储立场依然鹰派，加息通道尚未关闭。美联储的政策目标是物价稳定和最大化就业。2018年以来，美国通胀中枢不断抬升。最新数据显示，美国9月CPI同比和核心CPI同比分别达到2.3%和2.2%，继续高出美联储通胀目标2%。与此同时，随着油价高企，以及通胀领先指标美国就业成本指数大幅上涨，美国通胀压力不断累积。为了达到物价稳定目标，美联储立场鹰派。根据9月最新公布的利率点阵图，美联储在2018年12月，以及2019年和2020年或将继续加息。

美股市值占GDP比重及PE等已近、甚至超历史峰值

美股上市公司总市值、保证金债务占GDP比重均已升至高位，接近、甚至超过历史峰值。美股上市公司总市值占GDP比重常被用来衡量美股“泡沫”，例如，总市值占GDP比重过高代表股市增长速度远超GDP，存在较大泡沫。回溯历史，1999年、2006年，美股总市值占GDP比重分别升至174%、141%，美股均随后见顶回落。目前，美股总市值占GDP比重已达166%，距历史峰值“一步之遥”。美股保证金债务占GDP比重也能反映美股泡沫，前者越高代表市场情绪越狂热，而这一般是市场回调的开始。目前，美股保证金债务占GDP比重升至2.9%，创下历史新高。

美股估值Shiller PE已升至历史次高水平，昂贵的“价格”蕴含了回调风险。与其他的估值工具相比，ShillerPE通过使用股价除以该指数10年平均历史收益，来平滑经济周期的影响，进而更精确地反映估值水平。历史经验显示，美股Shiller PE 超过25倍时，一般代表股市进入非理性繁荣期，蕴含巨大的调整风险。目前，美股Shiller PE已达到33左右，为历史次高水平，仅低于2000年科网泡沫时期峰值。

受美联储加息等影响，警惕回购下降引发美股回调风险

无论从经济基本面还是估值角度，美股目前都明显承压。一方面，美国经济已行至周期尾端，企业利润增速见顶回落，美股EPS增速趋于逐步下滑；另一方面，美联储在通胀压力下将继续加息，高利率环境加速形成。对于美股而言，EPS增速的下滑，以及高利率环境对升至历史次高水平的美股估值Shiller PE的压制，均将压缩美股的上涨空间。

从投资者行为角度来看，我们有必要研究下美股回购行为对本轮美股牛市的贡献。本轮周期，美国企业部门持续加杠杆，资产负债率大幅上升。与之前不同的是，本轮美国企业举债更多的是为了回购股票。例如，2008年以来，美国企业每年新增发了大量债券；同时，企业每年股份净发行数为负、且股份减少规模远超前几轮周期。大规模回购股票背景下，2011年至2017年，股票回购贡献了美股总涨幅中的33.1%，超出净利润贡献率21.3%[1]；股票回购规模较大的信息、金融和日常消费品等行业，涨幅也位居前列。对于美股而言，股票回购的变化，将通过影响EPS向净利润趋同的速度，最终影响美股走势。

伴随美联储持续加息，以及减税效应衰减，警惕回购下降引发美股回调风险。美国企业回购股票的资金主要来自债券融资和海外利润回流。对于美股回购中的债券融资而言，未来或趋下滑。参考历史经验，一方面，美联储持续加息将直接抬升融资成本，进而冲击债券融资；另一方面，伴随经济景气见顶回落，美国企业信用利差趋于加速走扩，进一步拖累债券融资下滑。美企海外利润回流规模，受减税影响较大。回溯历史，美国在2005年对海外利润减税后，美企汇回的海外利润在2005年达到峰值，随后逐步下滑。考虑到减税效应在2018年后趋于衰减，美企海外利润回流规模或随之下滑。综合来看，警惕美企债券融资及海外利润回流下滑导致美股回购下降，进而引发美股回调风险。