备注：本文为严复初和窦魁的对谈录制文稿，录制时间2023年8月21日，彼时A股又迎来了新一轮的下跌，我邀请到窦魁，他用历史、数据和分析给出了结论。我们打算用这样的方式陆续地展开分析和讨论，如果你有兴趣参与交流，可以在文章底部扫码加入。

首先上结论：中国股市肯定有未来！

想要回答这个问题，首先要回顾一下历史：

1、为什么人类要搞股市？

有个历史伟人曾经做过论述：如果没有股份制，恐怕当今世界上还没有铁路。这个伟人就是我们的马克思爷爷。股份制就是把社会上分散的资金聚集起来，形成一个新集体，好集中力量办大事，搞经营。

最早的股份制公司是荷兰东印度公司，在1602年3月20号首次发行了股票，共有1143人认购。东印度公司聚集了大量资金后，开启了全球海上贸易模式，等赚到了黄金白银，再按照股份分给出资人。

在现代，大量的公司开始公开上市，从社会公众手中募集资金，成为现代化上市公司，并成为公开市场进行交易，也就是我们现在的股市了。

严：那股市的核心作用是投资还是融资？

窦：股市的核心作用是融资。将分散资金聚集起来，形成合力，开拓业务，推动经济发展。而投资的目的是实现资产的保值增值，这是获得融资的企业通过良好经营实现派发红利，或者市场活跃抬升估值等实现的资本增值。对于投资人来说，投资是重要的，但是对于国家和市场来说，融资才是核心功能。

2、发达资本主义国家几百年的股市搞得如何？

西格尔教授对美国200多年来各种资产的回报率做了专项研究，写了《投资者的未来》和《股市长线法宝》两本书，他在研究中主要选取了黄金、国库券、债券、股票等我们常见的资产，从1802到2006年跨越两个世纪，黄金上涨了33倍、国库券上涨了5000多倍、债券上涨了18000倍、股票上涨了1270万倍！

中国大妈喜欢买黄金，但是美丽国的黄金2个世纪才涨了30多倍，似乎觉得数据有问题吧！但是回看美国的发展历史，曾经很长一段时间采用金本位制，在1930年之前1盎司黄金在一个多世纪基本维持在20美元左右的价格，也就是说美元与黄金等值挂钩，手里有20美元就可以换得1盎司黄金，有1盎司黄金也可以换取20美元。1933年罗斯福总统取消过金本位制，不久后又恢复了，1971年布雷顿森林体系正式解体，金本位制成为历史。在1970年之前黄金的价格一直维持在40美元以下，而在1970-2010年由38美元上涨到1410美元，涨了30多倍。

从回报率来看，黄金的年化收益率是1.72%，国库券4.26%，债券4.92%，股票8.35%。

历史证明，股票的收益率要远高于其他资产。

3、中国股市30多年的发展如何？

再来看看中国股市自开市以来的战绩如何。

首先是最早开市，中国的第一大盘——上证指数。开市时的起始点是100点，经过了33年的洗礼，目前的点位处于3100多点，上涨了30倍，用复利增长率来看差不多是10.9%。但是将30多年拆开来看，是前面涨的多，后面涨的少。其背后的原因也是2010年之前我国国民经济GDP的基数低增长快，但是随着国家体量越来越庞大，GDP的增速逐渐放缓，也就意味着企业的收入和利润平均增长率在逐渐放缓，随之股票价格指数也相应增速放慢。

上证指数虽然是我们经常提到了典型大盘指数，但是上证指数是失真的。

失真的原因：

①纳入时间短，未考虑价格稳定性

原来的旧规则：在之前的规则中，新股上市后11个交易日纳入指数，这个规则广受诟病，经常被拿来说问题的典型例子是中国石油。中国石油2007年11月7日上市，当日收盘43.96，出道即巅峰，此后一路下跌至今。首日市值8.05万亿，占到当时上证指数34%，目前市值1.4万亿，已跌去80%多。也就是说，别的股涨得不错，在中石油纳入指数后开始下跌，指数也会被打下去。

新规则：上海证券交易所与中证指数有限公司2020年7月22日起修订的上证综合指数的编制方案中得出：日均总市值排名在沪市前10的新股，上市满3个月后计入指数，其他的新股，上市满一年后计入指数。

②全量统计，非择优机制

旧规则：A股没有有效的退市制度，囊括了所有沪市上市公司，导致很多在成熟市场可能被摒弃的股票仍然存在其中，拖累指数表现，使其失真。

新规则：2020年7月22修订后，排除了ST和*ST等带帽的亏损公司，即使排除掉，影响也是微乎其微的。但换个角度看，上市公司自身会有生命周期，上市时可能正值壮年，多年后也可能会没落，但仍然会保留指数中就不合理。相比标普500、沪深300等指数，池子中固定样本数量，优胜劣汰，发展得好的纳入进来，没落的清退出去，是一个择优机制。

③总股本加权，掩盖中小盘真实表现

上证指数编制时采用的是全部市值。这个问题主要体现在国有股上，有相当大比例的股份是不流通的，参与市场交易并定价的股份只占总股本很小的比例，这种情况下的定价可能是不充分或畸形的，但是，这个价格会作用到总股本并参与指数的计算，如果正好上市公司的总股本很大，市值占了指数较大权重，则会明显作用于指数，盖过众多中小盘股的表现。

常见的重要指数，如沪深300、创业板、恒生指数、标普500、纳斯达克等，都是按流通市值加权。

沪深300是沪深市场中规模大、流动性好的最具代表性的300只证券组成，于2005年4月8日正式发布，以反映沪深市场上市公司证券的整体表现；代表性公司有：中农工建交银行、中石油中石化、电信移动联通、比亚迪三一重工、茅台五粮液等等；

创业板是新兴市场的指数，属于深证交易所，上市条件相对主板宽松，主要扶持中小型创业创新公司融资上市；恒生指数是香港市场的主板指数；代表性公司有：宁德时代、亿纬锂能、阳光电源、东方财富等。

标普500指数是记录美国500家上市公司的一个股票指数，由标准普尔公司创建，标普500所覆盖的公司都是在美国主要交易所，如纽约证券交易所、Nasdaq交易的上市公司，与道琼斯指数相比，标准普尔500指数包含的公司更多，因此风险更为分散，能够反映更广泛的市场变化。

纳斯达克指数是美国的新兴市场指数，代表着市场发展的新兴力量。下图是纳斯达克指数权重的分布图，可以看到权重较大的公司正是我们耳熟能详的微软、苹果、谷歌、亚马逊、英伟达、facebook(Meta)、特斯拉等改变世界的重量级公司，这些公司占纳斯达克的权重超过了50%。这些公司近年来发展的非常好，盈利逐步提升，股价持续走高，也就推动着纳斯达克指数不断创出新高。

下面我们就来看看这些重要指数在长时间的跨度中收益率如何？（因为沪深300是从2005年开始编制，我们的起始点就从2005年开始，到现在差不多有18年左右的跨度区间；创业板从2009年开始编制）

第一看总体上涨情况。沪深300上涨了310%、创业板上涨了112%、标普500上涨了250%、纳斯达克上涨了503%。首先可以看到，在一个长的跨度区间中，这些代表性指数都上涨了，其中纳斯达克涨幅最大，其背后也反映出来美国科技公司近年来的强劲发展。

第二看复利增长情况。看完总收益率，我们再看看如果把区间切成不同的时间段，分别看17年、10年、5年、3年的复利增长率如何呢？

第三看不同市场的估值水平如何。

沪深300在刚诞生就经历了07年大牛市，市盈率一路飙升到40多，后面降下来后一致维持在10-20之间波动，现在只有11.49几乎处于下轨位置了，也就是相对来说很便宜；

创业板刚开始的市盈率达到了70多，这是什么概念呢，就是投入的资产在当时的盈利条件下，70年能够收回投资成本，当然公司是动态发展的，盈利水平在不断提升，市盈率自然就逐步降下来了，目前处于30出头的位置，也是创业板历史上较低的估值区间了；

标普500的市盈率在08年全球金融危机后一直在15左右徘徊，随着美国经济逐渐复苏，企业盈利改善后，美股逐步走高，目前市盈率保持在23左右。同样是一个国家的大盘代表指数，标普500的市盈率比沪深300高出很多，这也表示资本市场给美国公司的平均标价高于中国公司。但从具体公司看，扛起美国大盘的公司主要是像微软、苹果、谷歌这样的行业巨头，而从我们沪深300市值前10的公司名单来看，更多的还是传统行业。

纳斯达克指数的市盈率一直在30-40左右徘徊，也是资本市场定价比较高的市场，也确实孕育出了很多知名公司，贵有贵的道理。

因此，国家层面也一直在积极推动产业转型，建立属于自己的核心关键产业链，占领行业发展的制高点，近年来也涌现出了像宁德时代、比亚迪这样的优秀企业，在新能源汽车赛道上处于领先位置，也为投资者带来了巨大的投资回报。巴菲特和芒格也投资了比亚迪，芒格看好王传福。比亚迪从一个做小电池的公司，一步步发展成一家超级工厂，他的主要业务有两块，一是造汽车，这个大家都比较了解，现在比亚迪的月产量可以达到20多万辆，前几天下线了第500万辆新能源车，多么震撼，真是中国汽车工业的骄傲！比亚迪还有另一块业务知晓的人比较少，另一块业务就是代工，大家用的华为手机就是比亚迪代工的，和富士康相似。

聊了那么多，那么中国股市到底有没有未来？

答案是：有。这个时候可能会挨揍，因为A股最近一段时间持续下跌，无数的投资者又伤透了心。但是，我想说黎明即将到来。

1、国家在发展，产业链在升级，一定会涌现出一堆优秀的公司。

国家在发展，也就是咱们的GDP还在不断增长，而且中国的GDP增速依然比发达国家高不少，我们大概是5%左右，发达国家只有2%-3%，像日本韩国很多时候都是负增长。GDP增长的源泉就来源于市场，很多人对GDP比较模糊，听着很熟悉，但不知道是什么意思。

举个例子通俗一点讲，比如说现在国家只有两个人，一个是农民，主要种大米，另一个是裁缝，主要做衣服。如果裁缝购买了农民100块钱的大米，农民购买了裁缝100块钱的衣服，那么这个社会的GDP就是200元，因为他们产生了交换实现了商品的价值。假如说农民自己做衣服，裁缝自己种大米，两个人都自给自足不交换，那GDP就是0了，但真实社会中现在分工越来越细越专业，没有一个人可以仅通过自身获得一切，所以我们日常的贸易、交易、消费是必要的，也是推动着GDP不断发展的。

接着上个例子，如果今年农民和裁缝各交换了10次，那么GDP就是200*10=2000元，也就是说交换的次数越多，GDP越高，这也就是国家为什么总是提到要构建国内经济大循环，加强国内国际双循环，这个循环指的就是交换的次数，简单理解就是花钱的速度与次数。

新时代开始，国家层面也意识到了支柱产业链的重要作用，开始大力推动企业创新、新旧动能转换、产业链升级等等一系列政策。过去我们的支柱产业是什么？从2022年GDP构成中能看到，比较大的几个依次是制造业、房地产、批发零售、建筑业、金融业等等。在制造业中，高端制造业的比例相对仍然较低，而传统制造业的占比是较高的。而特别引人注目的是房地产业，占比13%，总额15万亿，如果把建筑业也归到一类中，那么总和将达到26万亿，占比22%，比例非常高。

想要经济长足发展，依靠房地产业并不能长久持续，自从高层开始关注房地产的问题后，市场也出现了很多积极的转变，要让更多的资金进入到能够持续循环发展的其他实体行业中，从全国商品房销售数据中也看出，20多年来，销售额持续飙升，给居民造成的印象是房子永远会涨价，但是这几年却是一次深刻的教训，房子的主要属性是居住，而非炒作，当年环京炒房大热时人们购买的房子，可能已经腰斩甚至更多。

2022年，商品房销售额终于出现了下降，也预示着产业升级新的开始。这些年，我们也涌现出了像华为、腾讯、阿里巴巴、字节跳动、大疆、科大讯飞、比亚迪、小米等一批优秀企业，开始在国际上产生巨大竞争力，我相信未来这样的企业会更多。

2、国家积极政策频出

（1）高层的决策方向

2023年7月24日高层召开会议，高层指出要“要活跃资本市场，提振投资者信心”。这是中央发出的方向性指示，随之后面各部门围绕这一方向将开展多项措施。

（2）降息、降准

2023年3月，央行降准

2023年6月，央行降息

2023年8月，央行降息

从每月的LPR利率可以看到，2019年时5年期LPR为4.85%，当时很多人买房时LPR是要加价的，加价20%就是5.82%，现在5年期LPR是4.2%，可能本月LPR要再次降低(实际政策为1年期LPR下降，5年期LPR持平）。那么降息和降准有什么作用呢？

降息的作用是双向的，一方面对于对于贷款企业来说，贷款的成本会下降，那么企业就会多贷款，从而扩大生产、改善经营、降低成本；另一方面，对于居民来说，存钱的收益越来越低，居民将会把存款像其他收益更高的地方转移，而避免把钱都存在银行里不动。

降准的作用主要是向社会释放资金，就是降低商业银行在中央银行的保证金比例，从而向社会投放更多的资金。

两个政策的作用都是从货币的角度出发刺激经济。

2023/07/20：1年期3.55%，5年以上4.20%

2023/06/20：1年期3.55%，5年以上4.20%

2023/05/22：1年期3.65%，5年以上4.30%

2023/01/20：1年期3.65%，5年以上4.30%

2022/08/22：1年期3.65%，5年以上4.30%

2022/05/20：1年期3.70%，5年以上4.45%

2022/01/20：1年期3.70%，5年以上4.60%

2021/12/20：1年期3.80%，5年以上4.65%

2021/01/20：1年期3.85%，5年以上4.65%

2020/04/20：1年期3.85%，5年以上4.65%

2020/03/20：1年期4.05%，5年以上4.75%

2020/02/20：1年期4.05%，5年以上4.75%

2020/01/20：1年期4.15%，5年以上4.80%

2019/12/20：1年期4.15%，5年以上4.80%

2019/11/20：1年期4.15%，5年以上4.80%

2019/08/20：1年期4.25%，5年以上4.85%

（3）交易所政策

自从高层做出了活跃市场、提振信心的决策后，证监会和交易所也开始行动，近期陆续提出：100+1交易、降低交易费率、延长交易时间等相关制度的研究，目前看依然是围绕交易在做文章，股民也不买账，市场依然低沉，上证指数连日来持续下降。但只要行动起来了就是好事，研究总会越来越贴近痛点，当打通筋脉时，自然就会扭转颓势。

3、居民手里有钱到底投什么？

①中国家庭资产存款搬家储蓄转移至资本市场的趋势已经形成。中国城市化的发展推动了房地产业飞速发展，1996年时我国的城镇化率只有30.48%，随着1960-1970这些BABY BOOM年代人群的孩子们开始大规模参加高考走向大城市时，形成了一股强大的买房力量，让城市的住房变成一座座的高楼林立，到2022年城镇化率达到65%。未来城镇化率依然会提高，但是显然当前的年轻人口基数已经下降太多，提高的速度大概率会很慢了。前面也看到商品房销售额已经在2021年出现顶点开始下降，一方面刚需数量在下降，另一方面房价下降导致很多原来想投资的也开始退步观望。那就说，居民有钱不一定买房了。

②正在实现以房产为中心的资产包——以股票为中心的资产包——以基金为中心的资产包的转换。

随着国家M2货币量不断增加，利息逐渐下降，人们不存钱不买房，那钱往哪去呢？对于企业用户来说就是投资建厂搞实业，通过经营企业获取利润；对于个人来说，主要就是投资基金、投资股市获取个人资产保值增值。从A股来看，虽然价格点位未增加多少，但是市值是持续增加的，目前总市值已经达到80万亿左右，这是因为股市一直在大量融资，融资的这部分钱就是居民手里的钱。另外从基金持有A股的流通市值比例也能看到，当前持有比例已经超过8%，而且近几年持有的市值也是持续增长，从2018年的1.5万亿增长到2021年的5.7万亿，这些钱也是来自于居民手中的，通过这些数据就能直接印证大家正在把更多的钱投向证券市场。

结论：只要中国的GDP持续保持3%以上的增速，中国的好企业就需要持续发力，增加收入，增加利润，才能支撑起国家发展。因此长期看，只要未来国家发展持续向好，中国企业和中国股市就会持续增长，投资中国股市和中国企业就会持续赚到钱，至暗时刻终将过去。

严：这相当于我们是在至暗时刻的一次精神按摩。我们想讲的一个核心的内容就是中国股市究竟有没有未来？因为可能有些人会盲目地悲观或者说乐观，但在遇到很多极端情况或者说异常情况的时候，可能会出现很多决策和心理的变形。魁爷用很多的数据，用很多的历史，包括很多的现状来挨个地逐条地去分析，就是希望我们认真地面对这个问题的时候，是有一些理论依据，同时有一些实实在在的一些数据打底的。

这也是我听完之后的感受，数字是骗不了人的，因为每一个想要投身到中国股市，中国资本市场里面的，不管是机构还是个人，大家都是要用数字去讲话的。

我们在整个准备这个内容的时候，一共列了大概有二三十本书，我们用西格尔教授在《投资者的未来》一书的开篇语来结束本期节目：投资者的未来是光明的。人口和经济的力量正在使世界经济中心迅速向东方转移，不久之后，美国、欧洲和日本将不再处于中心舞台，到21世纪中叶，中国和印度的经济总量将超过发达国家。

那离我们现在其实也就差不多还有 30 年的时间，我们正好也处在这样子一个历史阶段里面，所谓的百年未有之大变局其实在这个意义上面也会对我们格外的重要。这就是我们之所以聊这期话题的一个核心和一个目的，希望对每一个听到这个内容，看到这些文字的人可以有一定的启发和帮助。