【华西策略||李立峰】专题||下半年A股市场增量资金展望-米儿火

文 |华西证券副所长，首席策略李立峰执业证书编号：S1120520090003

投资要点

一、A股增量资金可按照资金属性分别测算，再按照流入流出项自下而上加总。根据测算，2021年下半年增量资金入市或有所放缓，净流入规模约2000亿(上半年测算规模约8000亿）。

二、资金流入来源主要有：外资、杠杆资金、境内机构、散户资金。其中公募基金、保险资金、养老保障体系、北向资金等长线资金将是A股长期主要增量资金来源。

1）外资：通过陆股通渠道的北向资金净流入规模测算，预计2021年全年净买入约3000亿，下半年净流入规模约1000亿；

2）杠杆资金：通过融资净买入额测算，预计下半年融资净流入约500亿；

3）境内机构包括公募基金、保险资金、养老保障体系和银行理财等，分别来看：

公募基金：居民资产有望持续向基金市场转移，考虑到下半年全球流动性可能边际收紧，新基金发行或趋缓，预计下半年基金发行带来的增量资金约为7500亿;

保险资金：假设今年保险资金运用余额较2020年底增长14.2%，股票和证券投资基金占比13.2%，下半年保险资金有望净流入约3000亿;

养老保障体系：预计下半年净流入A股规模约690亿。社保基金下半年预计净流入300亿；养老保险基金下半年预计净流入80亿；企业年金下半年预计净流入200亿；职业年金下半年预计净流入110亿;

银行理财：长期来看银行理财权益投资占比有待提升，但这一过程将是循序渐进的。

三、资金流出来源主要有：IPO与再融资、重要股东净减持、交易费用。

1）IPO：IPO常态化将是未来趋势，不会过于收紧，也不会大幅放松，下半年IPO融资规模约2100亿；

2）再融资：假设2021年增发融资规模与2020年持平，全年增发募资8300亿元，则2021年下半年增发融资规模约4600亿；

3）重要股东净减持：按9%的减持比例测算，今年全年重要股东净减持规模约5000亿，下半年净减持约2600亿;

4）交易费用：根据A股成交额测算交易费用（印花税+佣金），假设下半年A股成交额约90万亿，交易费用约1368亿元。

■风险提示：以历史数据为基础测算股市资金供需，与实际情况有差异；股市资金流入/流出项测算遗漏；国内外流动性大幅缩紧；外资流入/流出超预期；公募基金发行超预期；海外股市波动加剧等。

目 / 录

正文

012021全年A股市场增量资金接近万亿，下半年资金入市有所放缓

驱动A股涨跌的因素众多，盈利和估值的变化都能影响市场的波动，但不论哪一点，最终驱动市场涨跌的还是资金，各因素最终通过二级市场交易影响市场波动。可以说增量资金是A股行情的直接驱动力，通过对股市资金面的跟踪和测算有助于投资者的投研决策。

A股增量资金可按照资金属性分别测算，再按照流入流出项自下而上加总。2021年全年A股市场增量资金接近万亿，下半年增量资金入市或有所放缓。

资金流入来源主要有：外资、杠杆资金、境内机构、散户资金。其中公募基金、保险资金、养老保障体系、北向资金等长线资金将是A股长期主要增量资金来源。

1）外资：可通过陆股通渠道的北向资金净流入规模测算。参考2018年至今，北向资金月均净买入约260亿元，推算2021年全年净买入约3000亿，下半年净流入规模约1000亿；

2）杠杆资金：可通过融资净买入额测算。今年1-6月，两市融资净买入1461亿元，下半年国内外宏观环境不确定性更大，市场风险偏好可能会有一定波动，假设两融资金全年净流入2000亿，下半年融资净流入约500亿；

3）境内机构包括公募基金、保险资金、养老保障体系和银行理财等，分别来看：

公募基金：居民资产有望持续向基金市场转移，考虑到下半年全球流动性可能边际收紧，新基金发行或趋缓。另外参考2019年至2021年5月，偏权益类公募基金（股票型+混合型）每月平均发行份额为1250亿份，假设2021年下半年，每月基金发行份额达1250亿份，下半年基金发行带来的增量资金约为7500亿；

保险资金：今年一季度保险资金股票和证券投资基金净减少1133亿元，1-5月累计约减少201亿元，假设今年保险资金运用余额较2020年底增长14.2%，股票和证券投资基金占比13.2%，下半年保险资金有望净流入约3000亿；

养老保障体系：下半年预计净流入690亿：假设2021年社保基金资产总额年增长4000亿，委托投资占比60%，其中股票投资占委托投资资产比例的23%，则下半年预计净流入300亿元；2021年一季度，基本养老保险基金委托投资到账金额较2020年底增加200亿，假设股票投资占比20%，养老保险基金下半年流入A股规模约80亿；假设2021年企业年金增加5000亿，达到2.72万亿，按7.5%的股票投资比例测算，则下半年企业年金净流入约200亿；假设2021年职业年金规模增长3000亿，按7.5%的股票投资比例测算，下半年职业年金净流入约110亿；

银行理财：长期来看银行理财权益投资占比有待提升，但这一过程将是循序渐进的。从一季度理财市场规模变化及理财公司资产配置情况看，今年理财规模扩张程度可能不大，理财产品权益投资占比仍维持偏低水平，全年流向A股增量资金规模可能有限。

资金流出来源主要有：IPO与再融资、重要股东净减持、交易费用。

1）IPO：2021年上半年A股IPO总融资规模为2109亿元，融资规模与去年较接近，从监管政策要求来看，IPO常态化将是未来趋势，不会过于收紧，也不会大幅放松。假设下半年IPO融资节奏与上半年持平，下半年IPO融资规模约2100亿；

2）再融资：假设2021年增发融资规模与2020年持平，全年增发募资8300亿元，则2021年下半年增发融资规模约4600亿；

3）重要股东净减持：按9%的减持比例测算，今年全年重要股东净减持规模约5000亿，下半年净减持约2600亿。

4）交易费用：根据A股成交额测算交易费用（印花税+佣金），假设下半年全部A股成交额约90万亿，则下半年A股交易费用约1368亿元。

02资金供给端

2.1.外资：外资持A股比例仍有较大提升空间，预计下半年北向资金净流入约1000亿

外资流入A股途径有QFII/RQFII和陆股通两个渠道。1）QFII/RQFII针对境外机构投资者，需要机构进行主体资格认定、接受兑汇监管。该渠道对A股投资标的不设限，外管局已于2019年9月决定取消QFII/RQFII的投资额度限制；2）陆股通渠道针对机构以及个人投资者，不需要资格认定，交易便捷。自2014年、2016年，沪深股通分别开通后，陆股通渠道逐渐成为外资流入的主要渠道。

外资入市测算主要有两个口径：1）低频口径可根据中国人民银行自2013年12月起披露的境外资金持股总市值测算，该口径下的外资持股统计对象包括QFII、RQFII和陆股通渠道下进入A股市场的境外机构及个人投资者，每月披露一次，频率偏低，指标略有滞后；2）高频口径可跟踪陆股通渠道的北向资金净流入规模。由于陆股通渠道是外资流入A股的主要渠道（占比约70%），因此可作为外资流向变化的跟踪指标。QFII/RQFII持股市值变动额则为每季度更新，更新频率偏低。

从低频央行口径看，外资对A股的定价权在趋势性提升。截至2021年一季度，境外机构及个人投资者持有A股总市值3.36万亿，占总市值比为3.93%，占流通市值比为4.11%。中长期看，外资仍将长期流入A股。1）中国资产仍是外资配置新兴市场的重要方向，横向对比来看，A股的外资持股比例仍偏低。截至2020年底，中国台湾股市外资持股占比为42.9%,韩国为 32.1%，而A股仅为3.9%。与其他成熟市场相对比，A股的外资持股占比仍有较大提升空间，A股优质资产将持续受国内外资金的增持；2）中国资本市场改革将持续推行，有利于海外资本流入中国资产。

以高频陆股通渠道口径测算，下半年北向资金净流入约1000亿。2020年在新冠疫情黑天鹅冲击下，全球资本市场大幅波动，外资流向波动亦加大，北向资金曾出现大幅净流出。2021年1-6月，北向资金累计净流入2237亿元，已超过去年全年净流入规模。参考2018年至今，北向资金月均净买入约260亿元，推算2021年全年净买入约3000亿，下半年净流入规模约1000亿。

2.2.杠杆资金：预计下半年融资净买入额约500亿

两融交易是指投资者向具有融资融券业务资格的证券公司提供担保物，借入资金买入证券（融资交易）或借入证券并卖出（融券交易）的行为，两融交易需要缴纳保证金，杠杆交易是两融交易最显著的特征。

由于交易具备杠杆特征，因此两融资金具备较高的市场敏感度，而融资余额指标可以反映出市场风险偏好。从2014年至今（2021/6/21）数据看，融资余额与市场指数正相关，与A股风险溢价负相关。尤其是2014-2015年的一轮牛市，市场杠杆交易特征明显，两市融资余额最高达到2.26万亿，融资买入额占A股成交额比最高超过19%；除了融资渠道以外，场外配资的大规模入市也推高了市场的杠杆风险。而与高杠杆相对应的则是高风险偏好，2014年-2015年上半年，A股风险溢价大幅下行，2015年中旬，万得全A的风险溢价降至负值，表明市场的风险偏好高企。

杠杆资金入市规模可用融资净买入额统计，预计今年下半年融资净流入约500亿。随着两融标的扩容，近几年两市融资余额持续提升，截至2021年6月底，融资余额超过1.6万亿，创2015年下半年以来新高，融资余额占A股流通市值比2.3%左右，1-6月，两市融资净买入1461亿元。与上半年相比，下半年国内外宏观环境不确定性更大，市场风险偏好可能会有一定波动，假设两融资金全年净流入2000亿，下半年融资净流入约500亿。

2.3.基金发行：居民资金向基金转移，下半年净流入约7500亿

我国城镇居民对股票、基金的配置偏低，未来有较大提升空间。根据央行发布的《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》显示，中国城镇居民家庭资产以实物资产为主，占家庭总资产的79.6%；金融资产占家庭总资产的20.4%，比美国低22.1pct；居民持有的金融资产以无风险金融资产为主，股票和基金占比仅为9%。

2019年开始，居民资产呈现向基金转移的特征。2019至2020年两年，市场风格切换，机构抱团股持续走高，两年间公募基金取得颇高的收益率，股票型和混合型基金连续两年净值增长率中位数超过30%，许多股民向基民转变，而在房住不炒、刚兑打破、理财收益率下降的“资产荒”背景下，更多的居民财富配置到了基金市场。

2021年1-6月，股票型+混合型公募基金发行1.31万亿份。年初至春节前，在跨年行情的催化下，基金市场热度上行，1-2月，月均新发基金规模超过3500亿份，同时市场主要指数也达到阶段性高点；2月下旬至3月，市场阶段性调整，3-5月，月均均新发基金规模降至1355亿元。与往年不同的是，今年基金赎回规模并不高。经我们测算，今年1-5月，公募基金赎回份额约2234亿份，低于2020年（3891亿份）、2019年（2684亿份）。而在2015年下半年，A股市场迅速下跌期间基金赎回大幅增加，下半年赎回份额超过一万亿份。

预计下半年新基金发行带来增量资金约7500亿。考虑到下半年全球流动性可能边际收紧，新基金发行或趋缓，另外参考2019年至2021年5月，偏权益类公募基金（股票型+混合型）每月平均发行份额为1250亿份，假设2021年下半年，每月基金发行份额达1250亿份，下半年基金发行带来的增量资金约为7500亿。

2.4.保险资金：新规引导险资长线投资，预计下半年净流入约3000亿

新规引导险资长线投资。2020年7月，银保监会发布《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》，优质险企权益类投资比例提升从30%最高升至45%，为保险资金权益投资提供广阔的发展空间。从目前保险资金的配置结构来看，大型保险公司在资金运用上更加注重风险把控，更倾向于投资长久期低风险的固定收益类金融资产，投资于权益市场的资金比例偏低。长期来看，保险新规表明了监管层对于险资市场以及对保险资金运用方向的重视，偏向于引导险资长线投资，保险资金入市规模未来可期。

截至2021年5月，保险资金运用余额22.62万亿，较2020年5月增长15.8%；其中股票和证券投资基金运用余额2.96万亿，占比保险资金运用余额的13.0%。今年1-5月，保险资金股票和证券投资基金净减少201亿元。

在以下前提假设下，我们预计2021年下半年保险资金预计净流入约3000亿。假设：1）2021年保险资金运用余额较2020年底增长14.2%——2015年-2020年，保险资金运用余额同比复合年增长率为14.2%。2）股票和证券投资基金占比13.2%——2020年至2021年5月，保险资金股票和证券投资基金占比平均值为13.2%。

2.5.养老保障体系：下半年预计净流入690亿

2.5.1.社保基金和养老金：下半年预计净流入380亿

我国养老保障体系第一支柱包括社会保障基金和基本养老保险，第二支柱包括企业年金和职业年金，第三支柱是个人储蓄性养老保险和商业养老保险，此部分资金测算包含在保险资金中。

1）社保基金是国家社会保障储备基金，由中央财政预算拨款、国有资本划转、基金投资收益和国务院批准的其他方式筹集的资金构成,由全国社会保障基金理事会（简称社保基金会）负责管理运营。社保基金有两种投资方式：一种是理事会直接投资，直接投资范围限于银行存款、在一级市场购买国债，第二种是委托投资，主要包括境内外股票、债券、证券投资基金，以及境外用于风险管理的掉期、远期等衍生金融工具等。根据《全国社会保障基金投资管理暂行办法》社保基金投资证券投资基金、股票的比例不得高于40%。

预计社保基金下半年带来增量资金300亿。截至2019年底，社保基金资产总额为2.63万亿，较2018年增加3932亿元，其中直接投资资产占比39.6%，委托投资资产占比60.4%。假设2020-2021年，社保基金资产总额年增长4000亿，则2021年底社保资金资产总额将达到3.43万亿。根据测算，在十大流通股口径下，2019年社保基金持有A股市值为3684亿元，占社保基金委托投资比例23%，假设社保基金委托投资比例和持股比例维持不变，则全年有望净流入600亿元，下半年预计净流入300亿元。

2）养老金委托投资规模正逐渐提升。截至2021年一季度，所有省份均启动了基本养老保险基金委托投资，合同规模为1.25万亿元，累计到账金额1.07万亿元，到账金额较2020年底增加200亿。

预计养老保险基金下半年带来增量资金80亿。根据《基本养老保险基金投资管理办法》规定，养老基金投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例，合计不得高于养老基金资产净值的30%。从社保基金和养老保险基金投资收益率来看，社保基金收益率浮动范围大于养老保险，养老保险风险偏好低于社保基金，股票投资比例可能略低于社保基金，假设按20%的股票投资比例测算，养老保险基金全年流入A股规模约160亿。

2.5.2.企业年金和职业年金：下半年预计净流入310亿

2020年12月，人力资源社会保障部印发《关于调整年金基金投资范围的通知》，规定了年金基金财产的新投资范围，并将权益类资产投资比例上限从30%调高至40%，年金投资权益比例上限提高有望促进长线增量资金流入A股。

预计下半年企业年金与职业年金带来增量资金310亿。

1）企业年金：下半年有望净流入200亿。截至2020年底，全国企业年金实际运作金额为2.21万亿，较2019年底增加4460亿。假设2021年企业年金增加5000亿，达到2.72万亿，按7.5%的股票投资比例测算，则全年有望净流入约400亿，下半年净流入约200亿。

2）职业年金：下半年有望净流入110亿。职业年金入市投资起步较晚，但发展较快。截至2019年底，职业年金规模为7000亿元，根据2021年1月人社部的统计，职业年金规模突破万亿，一年约增长3000亿。假设2021年职业年金规模增长3000亿，参考企业年金投资比例，按7.5%的股票投资比例测算，则全年有望净流入225亿，下半年净流入约110亿。

2.6.银行理财：循序渐进提升权益投资占比

今年是资管新规过渡期收官年，预计年底理财产品将基本完成净值化转型。根据《理财市场2021年一季度报告》，截至今年一季度，理财市场规模达到25.03万亿元，较2020年底（25.9万亿）下降8300亿；其中净值型理财产品规模达到18.28万亿元，占比73%，较2020年底（17.40万亿）占比提升6pct，净值型产品规模占比持续提高。

长期来看，银行理财权益投资占比有待提升。从投资结构看，当前银行理财投资资产以债券类资产为主，权益类资产投资占比较低。2020年底，银行理财投向债券类、非标准化债券类资产、权益类资产余额占总投资资产的比例分别为64.26%、10.89%、4.75%，权益投资比例较2019年降低2.81pct。

理财公司持有资产方面，截至2020年底，理财公司穿透各类资管产品后持有资产余额7.26万亿，其中债券占比最高，为64.54%，现金及银行存款类占比14.06%，权益类资产占比2.31%，理财公司对权益类资产仍低配。

2020年部分银行和理财公司发行的净值型理财产品波动较大，全年新发行产品中共有2164只产品发生过“破净”现象，约占全部产品总数的3%。在净值波动的影响下，预计银行理财提升权益投资占比的过程将是循序渐进的。从一季度理财市场规模变化及理财公司资产配置情况看，今年理财规模扩张程度可能不大，理财产品权益投资占比仍维持偏低水平，全年流向A股增量资金规模可能有限。

03资金需求端

3.1.IPO：下半年IPO融资规模约2100亿

随着注册制推行，A股IPO效率明显提升，2020年A股IPO达到高峰，IPO募集资金规模4700亿元，首发家数达396家。2021年1-6月，A股IPO总融资规模为2109亿元，月度平均IPO募集资金规模为351亿元，首发家数245家，融资规模与去年较接近。监管政策要求来看，IPO常态化将是未来趋势，不会过于收紧，也不会大幅放松。假设下半年IPO融资节奏与上半年持平，全年IPO融资规模约为4200亿元，下半年IPO融资规模约2100亿。

3.2.再融资：下半年增发融资规模约4600亿

2020年，证监会先后发布《关于修改的决定》、《关于修改的决定》、《关于修改的决定》，再融资政策迎来新一轮放松周期，再融资市场明显升温。

2020年A股增发家数362家，增发融资金额8341亿元，相比2019年增加1454亿元。2021年上半年，增发融资金额达3680亿元，基本与去年上半年持平。假设2021年增发融资规模与2020年持平，全年增发募资8300亿元，则2021年下半年增发融资规模约4600亿。

3.3.重要股东净减持：下半年净减持约2600亿

从过去解禁市值与重要股东净减持规模看，解禁高峰时期股东净减持规模往往短暂提升，例如：2013年7月、2015年5月、2020年1月。从A股市场表现与减持规模看，在市场指数快速上行时期，重要股东减持意愿往往提升，最典型的如2015年牛市后期，2015年二季度重要股东净减持规模超过3000亿元，达到历史高点。

下半年重要股东净减持约2600亿。2021年A股限售股解禁市值约5.6万亿，其中1-6月，限售股解禁市值2.76万亿，重要股东合计净减持2373亿元。从减持比例（重要股东合计净减持/限售股解禁市值）来看，今年上半年重要股东减持比例约9%。按9%的减持比例测算，今年全年重要股东净减持规模约5000亿，下半年净减持约2600亿。

3.4.交易费用：下半年A股交易费用约 1368亿

预计下半年A股交易费用约 1368亿元。A股交易费用主要包括印花税和佣金两部分，根据A股成交额测算交易费用（印花税+佣金），按照印花税1‰、证券行业平均佣金率2.6‱计算，今年上半年全部A股成交额约106万亿，较2020年下半年下降8.4%，测算得出的上半年交易费用约1613亿。我们认为今年下半年宏观环境不确定性较上半年多，市场风险偏好可能受到扰动，假设下半年成交额较上半年下降，全部A股成交额约90万亿，交易费用约1368亿元。