热点栏目

客户端

编者按：进入5月底，美元指数涨势依旧，29日盘中突破95大关，刷新去年11月初以来新高；人民币兑美元汇率随之承压，人民币中间价、即期汇价双双跌破6.40，创四个月新低。往后看，美元上涨空间还有多少？对此，不少机构持保留态度。分析人士认为，美元指数进一步上行空间有限，由此人民币汇率不会持续承压，继续调整的空间已有限，未来双向波动将是常态。

跌破6.40 人民币调整空间有限

进入5月底，美元指数涨势依旧，29日盘中突破95大关，刷新去年11月初以来新高；人民币兑美元汇率随之承压，人民币中间价、即期汇价双双跌破6.40，创四个月新低。往后看，美元上涨空间还有多少？对此，不少机构持保留态度。分析人士认为，美元指数进一步上行空间有限，由此人民币汇率不会持续承压，继续调整的空间已有限，未来双向波动将是常态。

美元牛气十足

继5月21日盘中突破94关口后，美元指数仍牛气十足，再现加速上行态势。5月25日、28日，美元指数接连大涨0.51%、0.16%，更于29日盘中突破95整数关口，创去年11月7日以来新高。至此，最近6个交易日美元指数又大涨约1.4%，自4月中旬以来的累计涨幅已超过6%。

从持仓数据来看，自美元突破94关口后，市场看多美元的情绪继续升温。根据美国商品期货委员会（CFTC）公布的最新数据，5月16日至5月22日，美元非商业净多头增加2568张合约至2586张；欧元净多头减少8110张合约至91823张。

中国建设银行金融市场部研究处点评称，伴随着4月中下旬美元指数快速上涨，美元非商业净空头规模便持续降低，并在近半个月转为了净多头，反映了以对冲基金为首的投机机构普遍由看空美元转为了看多美元。同时，由于欧元区政治局面不确定性提高，欧元连续跌破多个关键点位，带动欧元净多头连续5周下降。

或是“强弩之末”

值得注意的是，美元指数强势突破95关口后，市场对美元后续上涨空间的看法出现较大分歧。有市场人士指出，近日美元虽继续惯性上涨，但基本面上并无新增利好，相反，近期的市场信息对于美元相对偏利空。

一方面，美联储5月会议纪要偏鸽，原油价格明显回落，美债收益率大幅下行，对美元的支撑动力减弱。

5月24日，美联储公布5月政策会议纪要，认为薪资增速和核心通胀均未加速上行，表述相对3月会议纪要偏“鸽派”。会议纪要发布前，CME“美联储观察”显示的美联储今年6月加息25个基点至1.75%-2%区间的概率一度为100%；纪要发布后，这一概率下降至92.5%，本周进一步下降至88.8%。

而在前期油价攀升的背景下，美国页岩油持续增产，沙特与俄罗斯等减产方出现自律动机减弱倾向，令油价承压下行，进而带动发达经济体通胀预期降温、海外债市长端收益率企稳回落，美、英、德10年期国债收益率日内均显著下行。

5月29日，ICE布油价格下跌至75.3美元/桶附近，较5月22日触及的高点80.5美元已下跌逾6%；当日美国10年期国债收益率回落至2.80%关口，较17日大幅下行约30BP，美国国债收益率出现较明显下行，可能令美元指数继续上行的动力有所减弱。

莫尼塔钟正生指出，后续美元指数上涨动能可能受到两方面压制：其一，美联储5月会议纪要偏鸽，其中表示美联储会容忍通胀高于其目标水准一段时间，令市场对今年加息的预期又回落至3次；其二，围绕全球避险情绪上升，带来近期日元兑美元走强，从而对美元指数上涨形成抑制。

另一方面，近期欧元区和英国数据表现欠佳，欧元、英镑兑美元出现明显贬值，相应推动美元指数上涨，不过后续欧元继续贬值的空间可能也将有限。申万宏源固收研究孟祥娟团队指出，当前仍较为宽松的货币政策环境，将继续对欧元区经济的稳健增长和核心通胀的逐步回升形成支持，并构成欧央行年内退出QE的重要基础，在此背景下欧元兑美元汇率难以进一步大幅下滑。

“当前，市场对美联储6月加息预期已较为充分，但对于美联储年内加息路径并未形成进一步的紧缩预期。鉴于此前通胀前景带来的美联储加息预期已经充分反映在当前美元汇率变化之中，2018年全球货币政策进一步超预期的可能性不大，同时贸易形势带来的不确定性已大幅缓解，油价进一步上行空间较小、或在减产协议放松下逐步回落，预计当前位置下，短期内美元指数和美债长端收益率均难以进一步大幅走高。”孟祥娟表示。

人民币贬值压力有限

当前主流机构对人民币汇率的预期依然保持稳定，多数机构认为，人民币兑美元汇率突破6.40关口后继续下跌的空间已较小。

在美元指数强势突破95关口的过程中，人民币兑美元汇率继续承压。5月29日，离岸人民币兑美元29日早盘短线跳水近百点，率先跌破6.40；随后公布的人民币兑美元中间价下调59个基点至6.4021元，为1月23日以来首次跌破6.40关口。

受此影响，29日在岸人民币兑美元汇率开盘跌破6.40关口，报6.4050元，盘中一度下探至6.42元，创1月18日以来新低，16：30收盘报6.4188，创1月18日以来新低，较上一交易日跌250点；离岸人民币兑美元也继续走低，盘中跌破6.42关口至6.4234，截至北京时间29日17：00报6.4224，跌251基点。

值得注意的是，由于近期美元涨势过猛，上周人民币对一篮子货币指数出现回落，为七周来首次下跌，由此部分市场人士对人民币汇率的信心略有削弱。

据中国外汇交易中心28日公布，5月25日CFETS人民币汇率指数为97.63，按周跌0.25；BIS货币篮子人民币汇率指数报100.94，按周跌0.18；SDR货币篮子人民币汇率指数报98.60，按周涨0.02。

但中信建投固定收益部点评称，“当前的CFETS人民币汇率指数仍处于近一年半的高位，最近一个半月美元指数升值过于迅猛，人民币的贬值属于正常调整，与贬值压力无关，尚无须担忧。”

从人民币兑美元汇率来看，上周以来人民币汇率调整的幅度仍然明显小于美元上涨的幅度。数据显示，5月22日至28日，美元指数累计涨幅为0.93%；随后的23日至28日，离岸人民币兑美元汇率累计跌幅为0.69%，在岸人民币兑美元汇率跌幅约为0.36%，表明市场对人民币汇率的预期仍然稳定。

为何人民币汇率的贬值压力不大呢？中金公司提出三点原因：一是中国目前经济仍相对平稳，而且中国有较大的外汇储备，能抵御资金外流冲击；二是人民币虽然相对于美元近期有所走弱，但对于一篮子货币仍在持续走强，使得人民币资产依然具备避险和全球配置价值；三是很多出口企业手上依然持有了很多美元头寸，去年美元对人民币贬值，导致很多出口企业的美元头寸出现了汇兑亏损，因此这些企业目前仍希望减少美元头寸的持有，从而重新支撑人民币汇率。

综合来看，美元指数后市持续攀升的空间有限，外部环境对人民币汇率的压力将减轻，同时在国内经济基本面、外汇供需平衡、汇率预期稳定等因素的支撑下，人民币难以出现趋势性的升值或贬值，后续人民币兑美元维持双向波动仍是大概率事件。（中国证券报·中证网 王姣）

人民币汇率回调仍处双向波动范畴

对于人民币汇率问题，很多人都愿意直接听人谈究竟是升值还是贬值，最好能够预测汇率的具体水平或区间。而笔者一向对预测人民币汇率水平心怀敬畏，不太愿意谈水平，更愿意多讲逻辑。

去年底今年初，当很多专家预测今年人民币兑美元汇率（以下如非特指，人民币汇率均指人民币兑美元的双边汇率）区间在6.40-6.80或者6.50-6.70的时候，笔者曾公开谈了对今年人民币汇率走势的看法，提出会有三种情景：第一种是“基准情形”，即市场预期分化，汇率双向波动；第二种是“好的情景”，即国内经济企稳信号更加明显，美元弱势仍然持续，这会为人民币汇率创造一个稳定的内外部环境，甚至不排除资本重新回流；第三种是“坏的情景”，即如果国内经济短期下行压力加大，外部美元重新走强，按照中间价定价公式，对人民币汇率也会带来下行压力。

最后的结论是，今年人民币汇率将是在市场情绪波动驱动下的双向震荡走势，但内外部经济基本面变化将决定人民币汇率是震荡升值还是震荡贬值。同时指出，对于基本面情形的好坏，见仁见智。而政府没有必要去统一市场的预期，因为一致性预期容易导致单边的外汇市场，不利于央行退出外汇市场常态干预。实际的情况是，前述对具体汇率水平的预测，在今年1月份就被证伪了，因为当月人民币汇率就升到了6.30附近。而按照笔者的上述分析框架，人民币汇率迄今为止都没有出圈。

境内人民币汇率先涨后跌

根据现行人民币汇率中间价的报价公式，在年初暂停使用逆周期因子后：中间价=上日收盘价+篮子货币汇率走势。所以，人民币汇率走势与美元指数在国际市场的表现是跷跷板效应，即美元弱人民币强、美元强人民币弱。截至5月18日，在国内经济运行开局良好的背景下，美元指数先抑后扬，累计上涨1.6%，人民币汇率中间价累计升值1579个基点，升值2.5%，其中收盘价相对当日中间价总体偏强（偏强的天数占当期累计交易天数的60%，下同），总计贡献了3386个基点，远超过中间价的升幅。

复盘今年以来的汇率走势，笔者有以下三点发现：一是在汇率浮动情形下没有只跌不涨或只涨不跌的货币。人民币汇率参考篮子货币调节，实际是通过国际市场上的美元指数变动，被动引入了人民币兑美元汇率的波动性。今年以来人民币汇率升值主要是1月份美元指数大跌的情况下实现的；2、3月份随着美元指数震荡整理，境内人民币汇率开始高位盘整；4月底以来随着美元指数强势反弹，人民币汇率快速回调，抹去一季度的部分涨幅。根据人民银行最新发布的《中国货币政策执行报告》，一季度人民币兑美元汇率中间价波动率为4.05%，接近部分亚洲货币水平。1月份，当人民币汇率中间价一个月升值3.2%时，社会舆论哗然。这其实是因为忽视了弹性汇率安排下，汇率有涨有跌的波动性特点。

二是今年以来的人民币汇率变化是前述情景分析交替出现的结果。一季度人民币汇率升值，符合上述第二种情景；4月底以来的人民币汇率回落，则符合第三种情景。由于好坏情景交替出现，才造成了市场预期分化，人民币汇率的震荡走势。这进一步教育了国内企业，应该树立风险中性意识，不要用市场判断替代市场操作，加强汇率风险管理。外汇市场是有效市场，汇率是随机游走的，想用线性外推的理性预期方法来分析预测非线性的汇率变化，注定是困难的。就连美联储前主席格林斯潘都曾经感慨：“在努力预测汇率超过半个世纪后，终于明白对汇率问题要树立强烈的谦卑心态”。

三是今年境内外汇市场呈现出另外一种顺周期性。今年以来，人民币汇率中间价的升值幅度远小于收盘价相对当日中间价偏强的累计幅度（美元指数变化对人民币汇率中间价的影响，在美元指数先抑后扬的变化中相互抵消掉了）。其结果是，人民币兑美元升值的同时，人民币汇率指数（即兑主要贸易伙伴货币的平均汇率）也加速升值，CFETS指数的升幅达2.7%。今年的人民币汇率全面升值，对于出口企业的影响大于上年。根据海关总署公布的外贸出口先导指数，4月份出口综合成本中，汇率成本增加的企业比例达到48.3%，较上年同期上升15.1个百分点，较上年末上升9.1个百分点。

人民币汇率回调尚不足惧

深化汇率市场化改革，就是要发挥汇率的杠杆调节作用。而所谓杠杆调节作用应该表现为，人民币越升值，买外汇的越来越多、卖外汇的越来越少。随着人民币汇率由单边下跌转为双向波动，今年以来，不论人民币汇率是急涨还是快跌，都没有影响到汇率价格调节作用的正常发挥。

一季度，人民币汇率加速升值，累计升幅近4%，在境内市场上却未引发升值恐慌。当期住户和企业分别新增外汇存款41亿和140亿美元；银行代客收汇结汇率（即银行代客结汇/代客跨境外币收入）为62.0%，环比回落0.4个百分点，付汇购汇率（即银行代客购汇/代客跨境外币支付）为63.8%，回升2.0个百分点。这显示人民币汇率杠杆调节作用正常发挥，即汇率越升值，买外汇的越来越多、卖外汇的越来越少。

4月底以来，人民币汇率快速回调1%以上，在境内市场上也没有引发贬值恐慌。4月23日到5月18日，美元指数累计上涨3.7%，人民币汇率中间价累计下跌886个基点，跌幅1.4%，其中收盘价相对中间价偏强，总计负贡献331个基点。收盘价总体偏强显示，在美元指数强势反弹、人民币汇率下跌的情况下，境内市场情绪稳定。收盘价偏强还推高了人民币汇率指数，同期CFETS指数升值0.9%。与此同时，境外人民币汇率交易价CNH相对境内人民币汇率交易CNY总体偏强，CNH较CNY偏升值的交易日占到整个交易日的66.7%，显示近期人民币汇率回调在境外也没有刺激做空情绪，反倒是CNH偏强抑制了CNY下跌，并有可能吸引市场主体更多到境内结汇、境外购汇。据统计，4月份，银行即远期结售汇顺差218亿美元，上次顺差为2017年8月；银行代客收汇结汇率69.7%，高于一季度平均62.0%的水平，付汇购汇率63.1%，低于一季度平均63.8%的水平。

外汇市场继续呈现逢高（人民币贬值）卖出、逢低（人民币升值）买入的特征，显示市场预期分化，这有助于央行退出外汇市场常态干预，国际收支呈现出经常项目与资本项目“一顺一逆”或者“一逆一顺”互为镜像关系的自主平衡格局。今年一季度，经常项目逆差282亿美元，但资本项目（含净误差与遗漏）顺差544亿美元，剔除估值影响的外汇储备资产增加266亿美元；前4个月，银行即远期结售汇逆差9亿美元，同比下降98%，央行外汇占款增加238亿元人民币，上年同期为较多下降。

其实，类似情形在2012年和2014年也发生过。当时，人民币汇率由单边升值转为双向波动，市场预期分化，国际收支也由前期较大顺差形式的失衡转为基本平衡。这表明当前政策和市场环境下，人民币汇率双向波动是可行也是有效的。特别需要指出的是，2012年和2014年的自主平衡都是在没有采取额外管制措施下实现的。2017年以来，则是随着外汇形势趋稳，监管政策（包括宏观审慎和资本管理措施）加速回归中性。

汇率走势仍存较大不确定性

笔者认为，以下三个主要因素有可能拖累人民币汇率下跌：一是国际市场上美元指数有可能重新走强。二是阿根廷、土耳其、中国香港等新兴市场的货币动荡有可能向中国传染。目前，市场正高度关注中国的境内外利差急剧收窄的情况。三是5月19日中美发表联合声明，中方承诺大量增加从美国购买商品和服务，实质性减少美国对华货物贸易逆差，这会推低中国经常项目顺差，影响中国国际收支平衡和经济增长。

然而，上述情形的发展演进依然存在诸多不确定性：

首先，目前市场对于未来美元指数的强弱存在较大分歧。看多美元的观点认为，在减税政策刺激下，美国经济还会加速上行、通胀走高，推动美联储利率抬升，进一步推高美元。但也有人认为，美联储加息与美元指数的关系已经弱化，利率上行并不意味着美元指数必然走强。欧洲、日本的经济年初表现较弱是因为气候原因，后期仍有望回升，不排除之后兑美元汇率重新走强。还有观点指出，从历史经验看，2011年下半年开始的本轮美元升值已经进入尾声，当前美元反弹仍为下跌中继。

其次，利差收窄、美元升值不意味着人民币一定承压。2011年上半年，中美国债收益率差也只有几十个基点，但在中国经济率先复苏的背景下，人民币汇率依然升值2.3%，外汇储备增加了3500亿美元。2011年下半年至2013年上半年，美元指数从低点反弹10%以上，期间还发生了2011年底2012年初的欧美主权债务危机冲击，但在中国经济增长势头不弱的情况下，尽管遭遇了短暂的资本外流，人民币汇率却依然升值4.9%、外汇储备增加3307亿美元。2013年5月，美联储释放量化宽松货币政策退出预期，引发新兴市场金融动荡。但当时中国被视为“好的新兴市场”，全年人民币汇率升值3.1%，外汇储备增加5097亿美元，增幅创历史新高。

再次，上述因素对人民币汇率的影响取决于中国经济的表现。继去年中国经济超预期表现之后，今年一季度延续稳中向好的发展态势。尤其在一季度经常项目赤字情况下，净出口和消费对经济增长的拉动作用同比回落，投资拉动及时补位，实际经济增长仍维持在6.8%的水平。另外，自2016年底以来，中国宏观调控的重点转向防风险，金融风险有所缓解，也有助于抵御外部冲击。当然，中国经济从高速增长转为高质量发展，尤其是中美经济增速差异趋于收敛，于市场来看究竟是好事还是坏事，则可能是各执一词。但只要不是一致性的看空或者看多，都有利于人民币汇率的稳定。

最后，经常项目顺差减少不等于人民币必然贬值。经常项目差额取决于一国储蓄投资关系的结构性因素，这是一个慢变量。因此，即便根据中美经贸磋商的结果，中国将大幅增加从美国的进口采购，但假定中国经常项目差额与GDP之比变动不大，也就意味着中国从其他国家和地区的进口减少，中国的货物贸易总顺差并不一定随着对美贸易顺差减少而等额下降。而且，在市场预期分化的情况下，有助于央行退出外汇市场常态干预，形成经常项目与资本项目差额的镜像关系，而不用人为进行两者匹配关系的设计或者操作。此时，无论资本内流还是外流，都不意味着人民币汇率必然升值或者贬值。（中国金融四十人论坛高级研究员 管涛）（中国证券报·中证网）

东北证券：美元仍处于上行通道

考虑到欧日货币政策正常化缓慢进行，对照美联储稳步收紧的步伐，短期利多、长期利空美元；贸易形势与地缘风险仍是影响美元走势的边际重要因素。短期内美元仍处于欧元及英镑走弱驱动的走强通道中，目前伴随“欧债危机2.0”发酵，本轮美元走强时间跨度或超过前期预估；中长期来看，伴随年底前欧央行或仍“执意”结束QE，货币政策正常化趋同的轨迹将对美元单边走强的预期形成压制，盘整走弱仍为大概率事件。（王姣 整理）

华创证券：对美元有贬值压力

中国作为最大的新兴市场国家，虽然我国经济结构相对较为健康，外债较低，并且外汇储备较高，但自“8·11”汇改之后，人民币汇率对美元的依赖性十分大，人民币兑美元汇率走势几乎和美元指数同向，即美元指数上升，人民币兑美元贬值，这就意味着未来随着美元指数走高，人民币兑美元仍将继续贬值。（王姣 整理）

中金公司：人民币贬值压力可控

今年人民币对美元的贬值压力和风险仍是可控的，资金外流压力不大。而随着中国资本市场的对外开放，包括股市和债市的对外开放，资本项目的资金流入可能也对人民币有一定支撑。所以，综合来看，人民币资金外流的风险不大，但需要看后续中美利差的变化。中美利差如果持续走低，资金外流的风险会上升。（王姣 整理）

申万宏源：人民币汇率料窄幅波动

短期内，美对华贸易逆差收窄预期或令美国经济增长略偏乐观，但欧英经济及货币政策逐步明朗情况下，美元指数进一步大幅上行空间有限。预计2018年内人民币汇率预计年内大概率在当前位置窄幅波动。（王姣 整理）