【在可预见的未来，人民币不会发生大幅贬值，年内美元兑人民币将在6.5-6.8的区间内波动】

□李超 侯劲羽 朱洵

美元周期并非是一个陌生的概念，但近年来美元的大幅走强使其成为主导国际资本流动和资产价格波动的核心因素，背后则是国际货币体系中美元一家独大+美国经济率先复苏。应对美元大幅走强对中国的负面影响，中国当局既有长期/主动的措施，也有短期/被动的举措。从应对美元周期的角度，中国过往的货币政策是有章可循的。在理解了前期政策及其影响之后，我们对汇率政策也能做出判断。

美元周期决定全球资本流动

影响美元波动的变量林林总总，但从大的时间尺度看，美元周期性波动主要由本国宏观经济增长状况、货币政策松紧、国际收支平衡/失衡等因素导致。当美国内生增长动力较强，呈现增速走高、通胀走低时，美元往往走强；美元走强意味着贸易赤字扩大，又对经济增长造成拖累，当美国内生增长动力衰弱，呈现增速走低、通胀走高时，美元又开始走弱。当外部因素同时与美国国内政策共振，美元就会走出“大周期”。

美元指数是美元名义汇率中最受关注的指标。美元指数是衡量美元在国际外汇市场汇率变化的一项综合指标，由美元对六个主要国际货币（欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎）的汇率经过加权几何平均数计算获得。美元指数取1973年3月月均值为参照点（100），不过当时美元指数成分中还包括马克、法郎等欧洲货币。2002年欧元完全取代欧元区国家货币后，原属欧元区国家货币的权重被归给欧元，成为美元指数中权重最大的货币。

1.历史上的美元周期与新兴市场危机。自1973年布雷顿森林体系完全破灭后，美元共经历两轮完整的大周期（如图1）。第一轮是自1980年启动，1985年见顶下行，1987年触底。20世纪70年代美国经济陷入长期滞胀，1981年上任的里根政府为应对滞胀，采取了紧缩的货币政策和扩张的财政政策。1981年美国商业银行利率高至15.75%，是同时期日本6.95%的一倍还多。高利率吸引外部资本购进美国国债，因此美元汇率被大幅抬升，美元指数突破160；1985年起，为应对美国庞大的经常项目逆差，美国与英法德日四国签订广场协议，五国联合干预汇市，引导美元贬值。直到1987年股灾爆发，美元指数共计下跌接近一半至88的水平。1986-1992年，美联储也有一轮加息/降息周期，但在广场协议框架之下，尤其是日元兑美元的大幅升值，导致美元指数实际的波幅较小。

第二轮美元周期是自1995年启动，2001年见顶，至2005年触底。1995年日本经济深陷通缩，经济增速不断下滑甚至出现负增长，为刺激日本经济，日美双方联合干预引导日元对美元贬值，直至1997年东南亚危机。1998年起克林顿政府改善财政赤字的经济政策见效，美国转为财政盈余，同时信息科技革命大大提振了美国的经济增速，基本面的改善和美联储加息一起推动美元指数走高至2001年120的高位。2001年互联网泡沫破灭，世贸大厦受袭，美联储转为降息。随后美国陷入伊拉克战争的泥潭之中，经济增长放缓，财政转为赤字，美元指数持续下降至72，是历史最低水平。

从全球资本流动的角度看，每次美元贬值都伴有资本涌入新兴市场，新兴市场进入景气周期；而每次美元升值都伴有资本从新兴市场流出，新兴市场进入萧条周期，并伴随着债务危机/金融危机爆发的破坏性打击。如1982年拉美债务危机就是在美元第一轮升值中爆发的，美元第二轮升值则引发了1994年墨西哥金融危机和1997年东南亚金融危机。因此美元每一轮升值周期，都是对新兴市场宏观调控和货币政策框架的一次考验。

2.本轮美元升值的原因：经济复苏+加息预期+ 外部环境。毋庸置疑，当前正处于美元第三轮上行周期中（如图2）。2011年欧债危机的发酵使美元再度成为避险资产，美元开始进入低位盘整期。2013年底，随着美国经济向好，美联储开始逐步削减QE规模，至2014年底完全退出QE，期间美元指数自80的水平开始强势回升。2015年年初，欧洲央行为了摆脱通缩困扰，开始购买机构债，美元指数在3月突破100，但随即陷入震荡至今。目前美联储已在去年12月首次加息，驱动美元指数涨落的主要是金融市场对美联储加息节奏的预期波动，以及欧日货币政策的外溢效应。

3.对本轮美元周期的预判：美元周期仍未走完，但难以突破前轮周期顶部。在前两轮美元周期中，美元指数从低位盘整到见顶都经过了7年左右的时间，据此推断，本轮美元周期还会持续2年左右。在前两轮美元周期，美元指数峰值分别为160和120，相较而言，第二轮美元周期的国际形势相对更接近于当今——同样是发达国家经济放缓而美国一枝独秀，但本轮也有新的情况。

第一，欧元兑美元已在历史低位，未来贬值空间有限，妨碍美元指数进一步向上。实际上欧洲央行是愿意通过主动贬值刺激出口、资产价格和长期通胀走势的，但由于眼下欧元区宽松空间已经十分有限，欧洲央行已经基本失去了贬值的主动权。这从欧洲央行近期两次宽松加码后欧元不降反升可见一斑。日元同样面临货币政策储备不足，难以主动引导贬值的问题。欧、日的货币政策对汇率影响已经失灵，因此汇率主动权掌握在美国手中。对美国而言，最好的汇率走势是美元保持升值势头（吸引全球资本进入美国），但又不至于大幅升值（否则会拖累经济，尤其是净出口），目前来看这种走势是可以实现的。

第二，渐进式加息对美元升值预期有所干扰，因而首次加息后美元指数陷入震荡。和往次美联储加息节奏不同，本轮美联储加息并非是看到了经济过热和资产泡沫，更多的是预防性加息。相应的，本轮美联储加息的节奏也非既定，而是由经济数据走势决定的。因此这次加息对美元走强的影响，在预期层面是弱于以往的。

第三，全球增速下滑，加剧新兴市场贬值压力，但这难以直接反映到美元指数上。IMF最新预计今年全球经济增长3.1%，2017年预计增长3.4%。2010年以来，新兴市场资本流入持续放缓，主要是由于新兴市场和发达国家增速差的收窄导致。新兴市场投资作为一种“风险资产”，对经济增速的敏感程度高于作为“安全资产”的发达国家投资。因此可以推断，全球放缓或加剧新兴市场资本流出压力，尤其会对汇率机制不够灵活的国家造成冲击。但由于美元指数的成分均为发达国家货币，新兴市场货币贬值难以直接反映到美元指数上升上。

综合主要货币对美元贬值空间有限、渐进式加息拖累美元升值预期、以及全球增速下滑冲击新兴市场货币三方面因素，我们认为未来美元将在长期保持强势，但美元指数未必能像2014-2015年时那样向上突破，美元指数难以超过前一轮周期的顶部。

大国博弈：对汇率的长期研判

2016年以来，随着美联储加息态度软化，3月美联储对年内加息次数的预期中位由4次减为2次，一些人将此理解为中美汇率协同的结果，认为未来中美或达成类似广场协议的条款，在中美汇率问题上达成一些共识。但我们认为，由于当前国际环境下大国博弈是大于大国合作的，“新广场协议”无论是正式的还是非正式的，都不切实际。

1.历史上的汇率协同。汇率协同在历史上不乏先例，如二战之后的布雷顿森林体系，1979年至2002年欧洲货币体系，以及1985年的广场协议等，但这些汇率协同的存续却不是由参与国的意愿决定的，中长期看汇率安排拗不过基本面的变迁。在欧洲货币体系中，由于西欧诸国经济一体化程度不断加强，汇率沟通也更加充分，体系虽有小的变化，但总体得以维持直至欧元诞生取而代之。

在布雷顿森林体系中，作为中心货币的美元遭遇“特里芬难题”。美元既要超发以匹配海外对美元的需求，又必须履行美元对黄金的挂钩承诺。因此美元在第一次石油危机后美国经济陷入滞胀、美元资本大幅流出的情况下不得不宣布停止对黄金挂钩，成为布雷顿森林体系崩溃的开端。

在广场协议中，五国联合干预汇市，自此日元对美元出现了长达10年的升值。实际上在广场协议后的第三年即1987年，由于美国贸易赤字并未出现实质性改善，G5集团在卢浮宫会议上已经检讨“广场协议”以来美元不正常贬值对国际经济环境的影响。于是卢浮宫协议要美国不再强迫日元与马克升值，改以降低政府预算等国内经济政策来挽救美国经济。然而日元却开始了长达10年的升值，只在1989年金融泡沫破灭时有过短暂贬值。1985-1995年，美元兑日元从262.8降至79.8，即日元升值超过两倍。至1995年日元升值趋势逆转，日本GDP已接近负增长。

2.大国博弈大于大国合作：“新广场协议”何以不切实际。汇率协同在各国经济结构、经济周期相对一致的情况下更容易达到稳定，减少汇率摩擦、跨国投资不确定性等目标也能够达成，实现多国共赢的局面；但在经济结构和经济周期不一致时，汇率协同或者难以持续，或者对一国经济不利。

就当前国际环境而言，美国和非美发达国家经济周期差决定了美元指数的向上行情，而美国和中国经济周期差决定了人民币的贬值压力。美国经济率先复苏，联邦基金利率从0向上弹起，而欧元区和日本仍陷通缩泥潭，基本面没有好转，未来还将通过负利率和扩大QE规模的方式刺激经济。中国经济将长期处于转型期并面临一定的下行压力。汇率协同无法改变中美经济周期差，因此自身也无法持续。

同时，当下美元走势主要由美联储加息预期驱动，而美联储货币政策从来都是只注重国内经济，并没有所谓的国际责任。如1971年美国为了保住自身黄金储备，单方面宣布美元与黄金脱钩就是一例。2015年9月美联储曾因为“国际形势”而推迟加息至12月，一些人认为是某种程度的政策协同。但实际上美联储决策的内在逻辑是担忧中国汇改引起的金融波动外溢性过强，伤及美国自身，因而暂不加息。如果本国市场强健，或者外部波动对本国影响较小，美联储不大可能因为国际环境而调整自身加息的节奏。

3.破局贬值压力：基本面改善+守住关键时点。既然在中美经济周期持续不一致的当下，“新广场协议”是不切实际的，也不应该对此抱有幻想。那么应对当前汇率困局，我们认为中国将着力于改善经济基本面和动用各种政策工具“守”汇率，而一次性大幅贬值的可行性已被证伪，只能是下策。

2015年以来，中国央行应对美元走强，曾采取不同手段引导人民币对美元贬值，但均未能化解贬值压力。“8·11”汇改是采取一次性贬值的方式，11月起是采取逐步贬值的方式，12月起是在对一篮子货币稳定的前提下贬值，然而各种方式均无法缓解人民币贬值压力，因此每次尝试最后都以央行重新守汇率而告终。2016年以来，防范金融市场风险尤其是跨市场联动风险成为政府工作的重中之重，既然上述贬值策略都已证明难以实现，央行不大可能采用一次性贬值和渐进性贬值。

由于缺乏可行的通过贬值来化解贬值压力的路径，中国应对贬值压力还剩两种渠道。一种是改善国内经济基本面。今年以来，在基建和地产投资的带动之下，经济景气有所回升，一二季度经济增速同比均好于预期，也使得IMF上调对中国经济的判断。同时随着国际大宗商品价格见底回升，国内价格条件也有所好转。由于基建和地产对经济贡献往往是相对稳定的，基本面对汇率的支撑是可以持续存在的。另一种是在关键时点上采取守汇率。我们认为美元上升周期还将持续2-3年，因此人民币贬值压力也是长期存在的。不过美元“主升浪”已过，上行空间相对有限，贬值压力可能集中在一些特定时点，如每次美联储加息前后等。只要没有明显的降息降准对汇率刺激，同时加以适当干预完全可以守住汇率。

综上，人民币汇率大幅贬值并非难以接受，但此前走势表明，当贬值预期存在时，大幅贬值本身并不能化解贬值压力，甚至加剧贬值压力。实际上，当前并不存在引导人民币汇率实现一次性贬值的可行路径。那么，由于央行担忧贬值后加剧的贬值压力和汇率超调，因此，在可预见的未来中，我们认为汇率不会发生大幅贬值，年内美元兑人民币将在6.5-6.8的区间内波动。在贬值压力大的时点央行会选择防守，表现在日内和日间波动的下降。

（作者单位为华泰证券研究所）