导语

无奈地说，今天这篇里的有些内容又是只供同业参考了……

这两天发现一个现象，港币悄无声息地跌倒了联系汇率制的上轨，我看的时候在7.8333兑1美元，我们知道这个交易价格到了7.85，金管局就要干预了，吃惊不小。昨天下午在债券市场一片大好的背景下，快收盘的时候5年IRS（利率掉期）pay（利率上行）了一波，上了两个点，而且是ND先动，带着国内的IRS一起往上走，每次发生这种事儿的时候，基本上都是贬值在向我们招手。

为什么这么说呢，离岸市场的利率掉期基本上是跟汇率联动的，如果汇率有贬值的趋势，外资行的客户会pay固定，rec浮动，首先带动客盘利率上行，如果外资行到离岸市场上把自己的敞口平掉，离岸市场的利率上升，同时离岸市场也有不少中资机构持有国内国外两地牌照的，可以做跨市场逃离，同时sell离岸，pay在岸，带动国内IRS利率上行。于是人民币贬值就转换成了国内利率上行。

这是一整套传导机制，同业应该都清楚，不清楚的也不要紧啦。在美元指数很弱的情况下，港币更弱，人民币暂时还算稳定，但是似乎贬值预期有点起来了，以上是从市场里读出来的信息。

未来，人民币会面临一定的贬值风险。港币跌到这个位置，肯定是伴随着比较大的资本外流的，由于中国大陆不是个资本开放的市场，因此港币的流动在很大程度上代表着外资对中国资产的看法。

为什么人民币会贬值呢？

1、人民币去年的低点在6.9附近，到现在6.3，已经涨了很多了，17年由于中国的名义GDP增速达到两位数，宏观去杠杆的进程还算比较顺利，经济尾部风险降低，因此，有一轮升值很正常。2018年，经济增长不会比2017年更强了，因此，从年度来看，人民币不具备继续升值的基本面；

2、人民币贬值可能是应对川普唯一有效的工具。正如之前的文章所说，贸易战我们没法打，因为反制的工具不多，但是人民币贬值一些，总归是可以的吧，不说贬回6.9，回到6.6-6.7这个位置，基本上还是合理的。虽然贬值5%对于出口产业链的提振作用不大，能减轻一些压力而已；

3、最快3月底开始就有贬值窗口。最近美元指数又跌到90以下了，连续两个季度都走得很弱，三月份美联储加息基本上是板上钉钉的事情了，美联储加息，正常情况下，美元指数是要上涨的，这种窗口，引导人民币贬值一下似乎合情合理。

4、贬值可能带来的风险：经过了2015年，大家总觉得贬值很容易失控，一旦开启了贬值，什么时候能结束就不由央行说了算了。我认为现在的宏观风险和2015年已经不可比了，当时刚刚经过股灾，地方政府杠杆和国企杠杆问题都没有得到妥善解决，尾部风险还比较大，而且经过多年的升值，2015年在离岸市场上积累了大量的人民币多头，杠杆可能有10倍，央企有大量的外债。那年年底我的年度报告写的就是汇率问题，当时外储下降的一万亿直接对应了我们央企对外负债下降了一万亿，至于居民每年每人5万美元的换汇什么的，都不是主要原因，主要原因还是离岸市场的unwind和央企降低外债的影响。这两个问题现在相对都不那么突出了，因此，目前人民币贬值的风险和2015年不一样。贬值周期的主要风险在于人民币国际化在一定程度上又要停滞了，这两年我们一向强调里子比面子重要，两害相权罢了，该贬还得贬。

5、幅度可控的双向波动，是重要的，任何一个资产价格超级稳定，才会酝酿巨大的风险。

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