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本文是《价值事务所》的原创文章，第860篇。文章仅记录《价值事务所》思想，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。

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百济国（百济国是现在的哪里）

百济神州，资本造就的一个神话，以后基本不会再出现第二个。

前不久，百济神州登陆科创板募资人民币超过200亿，成为国内首家A（科创）+H（香港）+N（纽交所）三地上市的公司。

不少朋友看到百济登陆科创的第一反应是，他到底有多缺钱？

是的，他确实很缺钱...

咱们看下图，国内创新药一哥恒瑞，去年研发投入近50亿人民币，也就是百济近一半的水平（2020年全年砸了近90亿），今年，在百济对研发投入已经极其克制的情况下，前三季度研发投入和去年持平，还是烧掉里65个多亿。

假设不算百济在科创募的200亿资金，其账上还有现金70亿，照公司目前的烧钱速度，也就能烧一年，更何况，70亿里有27.6亿的短期借款（一年内需还）以及13亿的长期借款。

所以，百济必须继续募资，但，有了科创这200亿的资金加持，公司账上的钱就能按现有速度再烧5年，5年的时间，够用了。

在心理学里，有一个著名的效应，即：自我实现的预言。

顾名思义，就是，你觉得你会怎么样，你就会怎么样。

在资本市场上，也有这样的效应，你让资本相信你会成为什么样，在他们的助推下，也很可能成为那个样子。

那么，问题就是，如何让资本相信你？

市面上这么多药企，凭什么就百济可以比有着深厚底蕴的恒瑞还敢砸研发？为什么君实、信达，甚至有复星撑腰的复宏汉霖都不敢这样做？

因为后者很难像前者一样始终能募到这么多钱，后面的朋友们每天都在担心，钱要是花光了该怎么办？

欧美等发达国家的历史告诉我们，创新多由小药企发起，大药企某种程度上更像投资与商业转化平台，但在这无数小药企里，只有极少数能冲出重围，大部分连商业化阶段都还没走到就消失了，有可能是研发失败，更大的可能是资金链断裂。

举个很让人心酸的例子，身处新三板的康乐卫士，人家创始人陈小江博士是世界上第一个解析HPV病毒结构的人，本来他的打算是，回国创立康乐让国内小姐姐用上安全便宜的国产HPV疫苗，刚回国时，他信心满满，面对媒体采访，他说：估计我们的产品2010年底可以报临床试验，预计三到四年后可以生产和销售。

然而，2008年成立的康乐，现在，HPV都还在临床三期，其中最大的原因就是没有钱。你敢想，这家公司2019年全年，研发仅支出1800万？？？

不是不想，是确实没有钱，为了融资，康乐贱卖过两次自己的股份，第一次增发价格是9.22元/股，第二次仅1元/股。

一分钱难倒英雄汉，说多了都是泪。

如果康乐卫士一开始也有百济这样的资本加持，创始人当年立的flag也许真的就能实现了。

百济能这么有钱，资本市场能这么包容他，主要离不开他的CEO欧雷强，这是一位多次创业、深谙资本喜欢怎样故事的CEO，他总是能在关键时刻为百济找到续命的方式，一路走来，一路巨亏，但一路走来，百济的账上就是能有充足的现金。

他就是那样，喜欢你看不惯他又无可奈何的样子。

当百济有了这波科创的支持，再想把钱亏光，短期居然还有点困难。

前文所长说了，按照百济目前一年现金流出50多亿的速度，他还能烧五年。

五年，也许就够了。

在资本市场的加持下，百济至今已经有三款自主研发的新药上市，分别是2020年6月、2020年3月、2021年5月于国内上市的泽布替尼、PD-1、怕米帕利。

由于百济一开始就是面向全球化的，创始人王晓东博士本就是美国国家科学院院士，CEO欧雷强之前的创业经历全部在漂亮国，也拥有斯坦福大学工商管理的硕士学位。

因此，百济的泽布替尼最先并不是在国内上市的，而是先登录漂亮国市场，今年11月又在欧盟获批，目前全球累计已经有40多国家获批。这款产品在国内的成绩本就不错，今年上半年实现销售4.1亿，还成功进入刚谈判不久的新版医保，后续放量将更快。

PD-1，今年上半年销售8亿，同比+146%，刚结束不久的医保谈判，更是让其以5项适应证成为最新版医保目录中获批适应证最多的PD-1产品，并且，公司的PD-1也成功出海，产品授权给国际巨头诺华，这笔合作，百济获得6.5亿美元预付款，并按照里程碑的节点最多获得15.5亿美元的产品销售特许使用费用。

截止招股说明书披露的2021年11月4日，公司共有48款药物，其中3款自研已经上市，8款自研正处于临床阶段，剩下37款均为引进。

这48款药，除了Licensein就是Licenseout，清一色重磅大品种。

目前，百济在全球18个国家及地区拥有7700名雇员，其中临床开发团队就多达2100人，可以说这是全球肿瘤领域最大的临床开发团队了，正是有这样庞大的临床开发队伍，公司才能在40多个国家或地区执行这么多临床试验，让公司的每款药品一面世就是面对全球的。

虽然，在资本市场的充分包容下，百济走到了今天，但确实也存在一定风险，科创募200亿后，公司账上能有270亿现金，虽然按现在的速度能烧五年，但不排除五年还不能让其扭亏为盈，一旦这笔钱再烧完，公司将没有地方再上市募资了，只能靠大额定增。

其次，由于多次上市募资，致使公司股权非常分散，截至2021H1，公司第一大股东安进持股比例为20.27%，任何单一股东所持股权或表决权均未超过30%，且直接持有公司5%以上股份的主要股东之间均不存在一致行动关系。

本就分散的股权登陆科创板后进一步稀释，公司无一实际控制人。

看到百济的例子，所长非常感慨，恒瑞登陆资本市场这么久，没向市场伸手要过一次钱，全靠自己老老实实地低头做事，奈何研发也砸不赢会说故事的百济。

假设恒瑞也很会说故事，把自己的管线多多包装，财务报表美化美化，研发该资本化就资本化、该向资本市场伸手要钱就伸手要钱，早早的也如百济土豪般买买买（百济48款药，37款都是引进）+出海，也许市值就不是现在这个样子了。

资本市场告诉我们，人/公司太老实了，要吃亏。

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