每经记者 王海慜陈晨每经编辑 肖芮冬

2024年以来，不少券商研究所所长的位置开始坐不稳了。

据统计，开年以来，财通证券、德邦证券、华福证券、国泰君安、首创证券等多家研究所的核心管理人员发生变动。这是行业历史上极为罕见的现象，一场卖方行业大变局呼之欲出。

虽然关于研究所“降薪”“裁员”的消息不绝于耳，但据数据统计，全行业分析师人数仍在不断创出新高、直逼5000人大关，甚至多家券商最近两年分析师人数成倍增长。一边是降费降佣之下，研究业务受到冲击，一边却还有很多人趋之若鹜，行业似乎正处在“破”与“立”的十字路口。

带着卖方研究行业将走向何方的诸多问题，最近，《每日经济新闻》记者与国金证券研究所所长苏晨、华金证券研究所所长孙远峰、德邦证券研究所所长程强进行了一番深度探讨。

变局：研究所核心管理层变动频率打破常规

2024开年以来，券商研究业务上的紧张气氛已经波及到各大“所长”。据《每日经济新闻》记者不完全统计，今年来陆续有海通证券、西部证券、首创证券、华福证券、德邦证券、财通证券、国泰君安、国金证券、国海证券等，被曝出有研究所所长或副所长变动的消息。

其中，最为引人注目的是，今年3月以来，周励谦不再担任华福证券研究所所长等一系列职务，转而出任子公司负责人；原德邦证券总裁助理兼研究所所长任志强接棒，成为华福证券总裁助理兼研究所所长。而在任志强出走后，德邦证券研究所所长由今年初加盟德邦证券的原中信证券首席宏观分析师程强担任。此外，深耕证券研究领域28年的黄燕铭也不再担任国泰君安研究所所长，改任国泰君安金融学院长、财富委委员、首席策略官。

其实，过去几年，明星分析师的转会才是业内关注的焦点，而今年“所长们”的变动打破了这一常态。在公募降费的背景下，这是否意味着券商研究业务竞争变得更加激烈？券商研究所是否需要调整战略以适应这种变化呢？

一位大型券商首席向记者透露：“研究所对于券商而言，是一个成本较高的部门。在公募降费的背景下，这必然会压缩研究所的盈利空间和未来的成长空间。因此，各家券商就有可能会在制定新的业务战略或调整现有战略时选择更换研究所的领导层。”

某券商行业研究人士则向记者表示，研究所目前都在被要求转型，或压缩规模或降薪。这种大趋势下，有些沟通不畅或者原有领导已经不适应新的展业模式，自然就会离职。

值得注意的是，近期离开长期坚守研究所所长岗位的多位人士中，不乏卖方行业的标杆性人物。

例如，黄燕铭此前堪称行业内最有流量的研究所所长，其新发布的策略观点往往能引发市场的较多关注，而他自创的“三朵花”理论、证券研究的“2+1”思维也在业内有着较为广泛的影响力。

已调任至海通资管的海通证券研究所前所长路颖，亦是卖方研究领域的领军人物之一。路颖曾掌舵海通证券研究所长达10年，早在2016年就成为新财富历史上同时获得“白金分析师”和“杰出研究领袖”两大荣誉的第一人。

不得不说，随着这些卖方行业大佬级人物相继离开研究所所长岗位，在某种程度上象征着“一个时代”的落幕。

有观点认为，近期业内一些明星研究所所长的集体谢幕，背后更深层次的原因可能是行业及监管形势变化带来的研究所“自我革命”。

一从业10余年的券商首席向记者表示：“我觉得确实有关系。公募基金费改改变了券商研究所赚钱的盈利模式，这一变化导致一些明星所长战略无法实行，于是内部转岗干投资管理或者做其他的。此外，收入的下滑也让各家券商研究所要考虑薪酬结构，优先支持次新分析师。同时，监管对于研究员越来严格，扣分导致压力越来越大，也是很多研究所所长离职的重要原因。”

上述大型券商首席也认为，导致今年来各券商研究所发生大量变动的另一个重要原因可能是，一些券商研究所在快速扩张的同时发生过合规风险事件。这对于那些非常重视合规风控的券商而言，有可能会相应地调整研究所的领导层。

据统计，从2023年监管对券商行业处罚的情况来看，投行业务、经纪业务仍是罚单密集分布区，数量分别为120张、152张，分别比2022年增加7张和减少18张；与此同时，研究报告业务2023年监管罚单呈现爆发性增长，共计65张罚单，罚单数量较2022年增加了61张，这些罚单涉及近30家券商。

而明显增多的研究所罚单都源于一轮研究报告“双随机”现场检查。去年上半年，监管向各券商通报了2022年研究报告“双随机”的现场检查情况，共覆盖45家券商的300篇研报，明确了研究报告业务存在的三大类典型问题。此次现场检查涉及的面广、范围大、影响深，充分体现了监管机构严格落实“零容忍、严监管”执法理念，也说明监管关注范围越来越全面，对券商在各个领域尤其是研究所领域的合规展业敲了警钟。值得一提的是，上述部分近期职位发生变动的研究所所长，去年也曾收到过罚单，其中包括最近有研究所管理层变动的国泰君安和财通证券。

此外，不少卖方分析师的个人言论及营销行为也给各个券商的舆情管理带来了较大的压力。近年来，几乎每隔一段时间就有关于卖方分析师的段子在网络平台流传。比如最近流传开的一则市场消息显示，某大型券商策略首席频繁修改微信群名，“早上反攻，下午震荡”，引来不少网友争相点评。此前，某券商行政部门相关负责人就曾向记者提及分析师的一些言行，给公司的舆情管理带来挑战。

现实：分析师规模仍在不断创新高

国内券商研究所的业务模式以卖方研究业务为主流，收入来源主要是公募基金的分仓佣金。随着资本市场和机构投资者不断发展壮大，这一模式使得大多数券商研究所收获了红利，并且证券研究队伍不断扩大。

根据Wind数据，2019年证券行业公募基金分仓收入不到80亿元，而到2022年时已增至188.74亿元，并在2021年一度达到222.55亿元的顶峰。

2023上半年，证券行业公募基金分仓收入仍然高达96.75亿元，但显而易见的是，券商研究业务收入的迅速增长势头已于2022年开始放缓。与此同时，随着2023年监管机构启动了公募基金第二阶段费改，其中降低公募基金证券交易佣金费率水平对研究所公募基金分仓收入造成冲击。有研究显示，按2022年年报静态测算，若公募基金交易佣金费率下调至万5，则总交易佣金约为124亿元，整体降幅超过三成。

然而，令人意外的是，尽管业内常喊卖方研究“寒冬”，但分析师规模并未出现收缩，反而呈现出扩张趋势并创出新高，大有于2024年突破5000人的势头。东方财富Choice数据显示，2021年—2023年，证券行业分析师人数分别逐年增至3551人、4068人和4781人。截至今年3月17日，整个证券行业分析师人数达到4882人，相比2023年末净增长101人。

从增长情况来看，2023年有12家券商分析师人数净增长超过20人，其中中金公司、浙商证券、华泰证券和国联证券增长人数居前，分别增长76人、39人、31人和30人。值得注意的是，在2023年底分析师人数超过50人的券商中，有5家券商分析师人数净增长率超过50%，分别是国联证券、华福证券、德邦证券、浙商证券和财通证券。

截至3月17日，最新数据显示，共有14家券商分析师人数超过100人。其中，中金公司以320人居首；紧随其后的是中信证券、国泰君安，分别有182人和162人。每经记者注意到，在这“百人团”中，不乏一些知名的中型券商，如兴业证券（157人）、国金证券（118人）、浙商证券（118人）和长江证券（117人）。

此外，有19家券商分析师人数在50—100人，其中包括一些近几年蓄力打造卖方研究团队的“新势力”，如国海证券（72人）、国联证券（68人）、德邦证券（60人）、华福证券（51人）。这些券商的分析师数量在最近两年内都呈现快速增长势头。

趋势：研究所更需要有产业背景的人才

一边是研究业务收入可能面临减少的局面，另一边却是分析师人数不降反增，这其中的反差究竟为何？

有大型券商研究所首席告诉记者：“从个人而言，即使是在公募降费的背景下，相比其他行业，分析师岗位也仍然具有性价比。”

在他看来，过去几年行业已经形成了3—5年时间一个分析师可以从助理分析师逐渐成为高级分析师，甚至成为首席分析师的路径，而这也预示着薪酬也会有比较大的提升。虽然说这种快速晋升的现象以后会减少，但这对于多数分析师而言还是具有吸引力。同时，研究所相对市场化，定价也更为合理和充分。

事实正如所说，过去不少明星分析师的“造富”传说在市面上广泛流传。除了可观的薪酬，可以接触到各方人脉、积累专业知识，未来转型之路多元等也是前述首席认为目前从业人员仍会选择分析师岗位的重要因素。

上述首席还表示：“现在公募降费，分析师薪酬相对会打折，对券商研究所来说，招聘成本则更具优势，这也助推了行业分析师人数逆势扩张。”

那么，在目前的新形势下，扩张势头仍然没有明显放缓的券商研究所更愿意招哪方面的人才呢？

据前述大型券商首席观察，就他所在研究所来说，如今会更注重具有产业背景的人才。“这个行业，大家学历都不差，因此看重的是产业背景，这也是以后的一种趋势。”

在他看来，具有产业背景的分析师通常对特定行业有更深入的理解和专业知识，这使得他们能够提供更加具有实践意义和洞察力的研究报告和投资建议，而且具有产业背景的分析师也更匹配客户的需求。

正如前述所说，华金证券研究所所长孙远峰也告诉记者，华金证证券研究所在人员配置上按照不同的研究方向配置不同的人，按照“专精特”人才进行配置，有85%的成员都是理工科出身，70%的成员都有产业背景。据悉，华金证券研究所所长和全国销售总监都是产业出身。

德邦证券研究所所长程强也表示，研究所一直在围绕着补强的思路加大人才招聘力度，尤其是投研需求比较大的总量方向，和代表未来发展趋势的创新产业方向，以及一些成熟或有潜力的销售。

国金证券研究所所长苏晨则向记者表示，如今研究所更需要三方面的人才，一是具备市场影响力或致力于打造市场影响力的团队负责人；二是积极进取，致力于在卖方职业生涯做出品牌、快速进步的年轻分析师；三是热爱研究工作、学习能力强、踏实努力的优秀应届生。

破局：研究业务如何应对新形势的挑战?

虽然如今的卖方研究行业看起来面临不少挑战，但可以肯定的是，随着国内资本市场机构投资者群体的不断壮大，未来包括公募、社保、保险、银行、头部私募等在内的主流投资机构、以及大量不断涌现的区域性机构对于优质投研服务的需求仍然存在。另外，公募二阶段费改的落地，势必也会导致行业原有的市场格局发生变化。

就新形势下，券商研究所应如何破局、如何进一步提升自身核心竞争力等问题，上述三位券商研究所所长分别向《每日经济新闻》记者分享了各自的见解。

每日经济新闻（以下简称NBD）：在公募基金降费降佣背景下，你觉得券商研究业务是否将面临重塑?公司研究所业务做了哪些调整和优化？

苏晨：在公募基金降费背景下，国金证券研究所坚持“3.0”改革不动摇，公司对研究所业务进一步加大投入，“投行为牵引，研究为驱动”的公司战略稳步推进。未来几年是卖方研究所格局持续变化的几年，市场将对研究所的研究深度、研究格局、产业链研究联动、研究前瞻性提出更高要求，国金研究所最重要的任务是培养人才、引进人才，完成研究业务的结构升级，打造卖方分析师的市场定价权。

具体到研究所业务重点工作，一是培养人才，进一步加强人才的培养体系，通过新人培训、外部专家培训、内部研讨会、读书会等多种形式的活动开展，提高分析师的投研能力，为市场提供更为优质的研究成果。二是大力引进人才，“3.0”改革以来，引入10个以上成熟团队，研究团队在市场关注的中长期核心方向进行了重点配置，后续几年国金研究所将进一步大力引入市场优秀的团队，提供更具市场化、更具人文关怀、组织效率更高的工作平台，共创辉煌。三是打造市场影响力，通过联合研究、数字化研究和前瞻研究，与投行等其他部门协同作战，打造研究所研究风格特色，重点培养一批核心研究团队，提升研究锐度，打造研究团队的影响力和定价权。四是持续开拓客户，提高研究市占率。研究团队持续壮大为销售体系提供了切实的研究内容输出保障，持续提升市场佣金市占率，有效对冲公募基金降费的负面影响。

孙远峰：新形势下，这对有实力的分析师及构建良性发展机制的研究机构来说，正在迎来最好的时代。对于中小券商研究所来说，如何在当下确立并稳固自身在研究领域中的核心竞争力，以及构建独特的品牌优势，更是备受关注，这才是核心。中小券商研究所在市场竞争中的优势主要在于差异化特色的打造，以及机制灵活性对于研究专业性的良好促进作用。华金证券研究所在研究力量布局的精确性和经济发展模式的适配性方面具有比较明显的“后发优势”，研究所以“聚焦区域、聚焦产业、特色鲜明、资产优良”为理念，围绕国家新兴产业为重点领域，着重配置研究力量于总量、半导体电子产业链、新能源智能制造、医药生物等实体经济，积极应对变化。换个角度来说，目前有价值且经得起推敲的产业深度研究，不是太多，而是太少。

程强：目前资本市场正在进行一场系统全面的改革，降佣降费只是其中的内容之一，从今年3月15日的四个文件来看，监管正在从过往偏重企业融资服务，逐渐转向偏重投资者获得感服务。对于做好卖方研究所业务来说，我们不仅看到了挑战，更看到了很多机遇，德邦仍将投入和支持卖方研究所业务的发展。

NBD：面对行业竞争和客户需求变化，公司研究所应该如何提升自身核心竞争力？

苏晨：一是，修炼内功。对研究基本功高度重视，从新人抓起，在研究深度、研究格局、龙头公司理解和跟踪方面，加强培训和考核。二是，加强跨产业链前瞻课题研究。研究所提升组织效率，对市场关注的中长期跨产业课题及时研究响应，推出更多诸如“AI+研究系列”“自主可控”“国货崛起”“出海系列”等优质专题系列。三是，加强数字化赋能。目前研究所的数据研究中心已经与所有行业进行深度对接和融合，在各团队研究体系中融入特色化数字研究，让研究更靠谱、更前瞻、更迅速。

孙远峰：要以市场竞争与客户需求的关系为核心。要对客户提供高质量的服务，这才是最关键的。客户阅读我们的研报、参加我们的会议，归根到底是我们能够满足客户的需求，更深层次的原因是我们能够为客户提供有用的信息，这些信息能够为客户创造价值。正是如此，我们满足客户需求，既提升了我们的竞争力，也就能够使我们在激烈的市场竞争中占有一席之地。

总的来说，要处理好几对关系。一是“输入”与“输出”，市场变化如潮水般不断涌动，日新月异，因此我们要第一时间输入市场变化，运用专业知识和行业经验分析信息与变量，紧贴客户需求及时输出我们的观点，为客户做好支持与解读。二是“质量”与“标准”，华金研究所始终以客户需求为导向，秉持为客户提供高质量服务的原则，能否满足客户需求就是工作优劣的衡量标准，所以我要求我们团队为客户提供每一次服务都要超过客户的预期，这既是对团队的考验，也是一种鞭策。三是“守旧”与“创新”，在不断变化的外部环境中，我们既要做好服务形式、服务内容上的“守旧”，将严谨高效与专业周到贯彻始终，同时在“创新”上下功夫，时刻捕捉市场上的好做法、好经验，不断充实完善我们的服务方式，并结合我们自身优势创造优化，成为不断提升服务水准的动力源。

此外，合规是我们展业的前提，依法合规经营是不可逾越的“红线”。

程强：研究所业务的核心竞争力是人才，一是靠真正市场化的机制吸引人才加盟，二是给有潜力、有拼劲的年轻“潜力股”搭建展示才华的舞台，三是靠研究和销售人员的充分配合。这三点是我们努力的重点方向。

变革：转型已经按下“启动键”

虽然从接受采访的多位券商研究所所长的表述来看，通过积极的变革和创新，未来行业还大有可为，但不可否认的是，行业局部“去产能”也正在同步进行中。

近阶段，业内关于“降薪”“裁员”的市场消息已屡见不鲜。事实上，降薪在行业内早已开始，去年底某大型券商分析师曾在和记者交流中表示，其所在研究所其实已经开始降薪。而裁员，业内也一直都是在悄然进行中，尤其是一些非热门行业的分析师，这些年有不少已经主动离职转行。某金融行业猎头日前向每经记者表示，近期券商研究所还有一定的分析师招聘需求，不过主要是招一些首席分析师，但总体需求没有之前那么多。

有业内人士早在几年前就已经预见到了目前行业正在发生的情况。2021年底，尽管彼时公募分仓佣金规模还在持续增长中，但黄燕铭曾公开表示，卖方研究服务公募市场已是一片红海。

对于上述分析师人数不断逆势创新高的现象，上述券商行业研究人士向记者指出，“明面上，分析师数量的上涨只能说明分析师离职率没有过往动不动20%以上那么高，大多数分析师都更稳妥地想保住自己的位置”。

从券商全行业的角度来看，分析师群体属于少数派，整体占比仅为1%，但从券商研究所员工的绝对数量来看，要远远多于分析师的数量。“你现在看到的分析师人数是有资格证在证券业协会登记的人数，这个数据不代表行业整体的分析师人数，后台运营人员、研究销售都没有登记在册。”上述人士表示。

记者摸底了3家长期从事研究所业务券商的数据，券商A目前在协会的注册分析师人数为40余人，不过据了解，其研究所的总人数大约为170人，占全体员工的比例超过2%。类似的是，券商B目前在协会的注册分析师人数与券商A较为接近，其研究所的总人数同样大约为170人，占全体员工的比例约5%。券商C卖方研究业务长期在业内处于较为领先的地位，目前在协会的注册分析师人数超150人，其研究所的总人数大约在260人左右，占全体员工的比例超过2%。

从这些案例来看，券商研究所实际员工数量通常要明显多于注册分析师人数，有的甚至是数倍于注册分析师人数。由此可以推测，目前全行业在研究所工作的人数很可能已经达到上万人。

虽然也是前台部门，但此前行业对不少券商研究所的定位为成本中心，在市场比较景气的时候，容忍度比较高，但随着基金降费降佣等重大改革的推进，行业的生态正在比较深刻地变化。

去年下半年以来，已经有多家券商对研究所进行了调整，甚至已经有刚加入研究所“军备竞赛”不久的中小券商，主动退出了卖方业务。据了解，去年下半年，华南地区某新型券商主动检讨研究业务定位及发展模式，不再将获取公募基金分仓佣金作为研究业务的主要目标，转以业务协同为思路，将研究所的定位转为对内提供研究支持。去年上海地区某大型券商也主动调整了研究所业务。

另外，严格考核派点占比、末位淘汰在卖方业内已经不是新鲜的话题。去年年中，一则国盛证券研究团队人员配置方案引发市场热议，方案显示将依据派点占比水平淘汰人员。同期，沪上某大型券商研究所出台末位淘汰措施，将对连续两个季度派点低于1%的分析师进行内部答辩，答辩两次不通过者可能将面临淘汰。

业内预计，未来在公募基金费改初期，卖方行业的竞争可能会趋于更加激烈。上述券商行业研究人士表示：“当下的公募行业竞争，整体业态是没有太大变化的，激烈程度肯定会增加，毕竟佣金变少了，券商抢券结更严重了，而要彻底改变原有的那些业务模式可能在短期内难以实现。”

而对于目前一些中型券商依然坚持对研究所进行扩张的做法，在该人士看来，这种逆势而为的前景存疑。“一些券商的研究所人员本身就不多，且短期之内通过分析师人员扩张带动了佣金的明显增长。这种结果下，应该认定了招募明星分析师是能做大创收的最快捷之路，所以一些中型券商仍然愿意投入。另外，部分研究所新势力想做成研究所在产业或机构客户的引流作用，至于是否能成功？只要相关券商战略定力够足，就会坚持做。但我认为现实并不乐观，只是有些结果有滞后性，公募二阶段费改新规都还没正式公布，所以结果还没真正显现。”