作者 | John Overstreet

翻译 | 华尔街大事件

摘要>>>我们经历了一个大规模的技术超级周期，从历史上看，这些超级周期（如石油）之后是无情的熊市。

没有半导体，我们的后工业世界就不可能存在，正如没有石油，工业世界就不可能存在一样。但仅仅因为它们是必要的，并不意味着它们将是一个持续的利润来源。在这篇文章中，我不考虑半导体行业的预期扩张与半导体股票回报之间的联系（世代期间除外），我认为股票价格有自己的逻辑，必须加以考虑。

历史表明，在2010年之前，半导体行业的回报率将非常低，甚至可能会持续到21世纪30年代。

01

股票回报和半导体销售

我最近读到一篇文章，文章似乎使用了半导体工业组织的以下图表，该图表显示了过去25年的全球半导体销售额，以及半导体在现代世界中的重要作用，文章认为半导体行业在未来可能会产生高回报。这个论点在MarketWatch的一篇文章中重复出现。

图表a .在过去25年中，全球半导体收入增长了5倍。（半导体工业组织）

蓝线显示自1998年以来销售额翻了五倍，红线显示年复一年，收入增长可能会波动。

不幸的是，该行业的长期收入增长和长期股票表现之间几乎没有联系。例如，看看发生在2002年1月左右的红线和蓝线的低谷。然后再看后续增长到2008年末。这一时期的收入翻了一番，从大约100亿美元增加到远远超过200亿美元。

下面是同一时期的费城半导体指数。

图表b .从2001年末到2008年半导体收益持平，当时半导体收益翻了一番。（Stockcharts.com）

即使我们使用2001年末最宽松的起点373.7来计算结果，回报率也是持平至负值。

不出所料，如果你在2000年半导体销售高峰期买入，长期回报率会更低。如下图所示，你可能要等17年才能拿回你的钱，尽管同期销售额翻了一番。

图表c .当然，在2000年半导体繁荣的顶峰时期买入会更糟糕。（Stockcharts.com）

计算机投资占GDP的百分比与长期回报之间似乎存在关联，但尚不清楚人们如何预测这一比例的变化，或者这一比例如何转化为股票回报。

图表d .计算机设备投资和股票回报之间似乎有某种联系。（圣路易斯联邦储备银行）

下图显示了自1926年以来电子设备股相对于长期国债的表现。这是基于Fama-French 49-industry数据集。

图表e .芯片行业的峰值似乎与计算机投资比率的峰值相吻合。（Fama-French、Shiller、圣路易斯联储）

这些比率的峰值似乎在很大程度上与图d中计算机投资比率的峰值一致。上两个主要峰值出现在20世纪80年代初和90年代末。之前的峰值似乎出现在20世纪60年代末。两者之间的低谷似乎在某种程度上也有关联。

这些模式似乎反映在这些指数相对于整个市场的相对表现中，与图d相比，下图也部分说明了这一点。

图表f .对标准普尔500指数的相对回报率的峰值也往往与计算机投资比率相吻合。（Fama-French，Shiller）

VanEck Vectors Semiconductor ETF（SMH）跟踪的是“涉及半导体生产和设备的公司”的上限加权指数，并与SOX等其他基准半导体指数相关。

图表g . SMH ETF很好地跟踪了半导体的回报。（Stockcharts.com）

它由25家公司组成，我在下面列出了它们的Fama-French行业名称。

其中，79%属于电子设备类，10%属于机械类，7%属于软件类，5%属于实验室设备类。这些名称是由Fama-French数据集对各公司SIC代码的分类决定的，这些代码可以在SEC的网站上找到。

02

半导体回报的长期预测因素

在我看来，半导体行业回报的最佳长期预测指标是市场内部的长期部门失衡、股息收益率水平以及整个市场的收益增长和大宗商品通胀的相对表现。在某种程度上，这些都是相互关联的。

S&P收益、商品通货膨胀和芯片股

下图显示了S&P综合指数（橙色）、电子设备指数（蓝色）和大宗商品价格（绿色）的长期变化。

图表h .半导体往往具有较高的长期“beta”。（Fama-French、Shiller、世界银行、圣路易斯联储、Warren & Pearson）

S&P最糟糕的三次长期熊市分别发生在20世纪30年代、70年代和21世纪初，20世纪40年代也可能被卷入其中。在这三次熊市中，芯片指数的表现都远远落后于大盘，尽管它似乎也在更早的时候有所回升。例如，在20世纪30年代末和70年代末，电子设备股票价格的上涨速度快于标准普尔指数。到2000年代末，它们的上涨速度大致相同。

这三次熊市（20世纪30年代、70年代和21世纪初）都有各自的通胀特征。20世纪30年代，消费者和商品通胀率较低；20世纪70年代，消费者和商品通胀率很高；2000年代的消费者通胀率较低，而大宗商品通胀率较高。

关键区别似乎在于收入增长和大宗商品通胀之间的差距。在下面的图表中，我展示了芯片指数、S&P收益和商品通货膨胀的长期表现。

当收益相对于商品通胀强劲时，半导体表现良好。（Fama-French、Shiller、世界银行、圣路易斯联储、Warren & Pearson）

当大盘（橙色线）的收益超过大宗商品通胀（绿色线）时，电子设备类股往往会大放异彩。

尽管电子设备行业的股息增长倾向于追随S&P的收益，但更广泛市场的收益增长似乎仍是关键因素。例如，芯片行业在2000年代看到了股息的大规模持续增长，但这并没有阻止指数作为一个整体滑入熊市，正如我们在上面的多个图表中看到的那样。

图表j .半导体公司的股息倾向于跟踪标准普尔500的收益。（Fama-French、Shiller、世界银行、圣路易斯联储、Warren & Pearson）

很难估计收入和大宗商品价格的长期增长率，尤其是它们的相对增长率，但我已经提出了我的观点，即为什么收入增长可能在本十年的剩余时间里（或许在未来十年很长一段时间内）低于大宗商品通胀率：历史上，高市盈率与高长期收入增长相结合，随之而来的是收入低于大宗商品通胀率的暴跌。这发生在20世纪30年代、70年代和21世纪初。这并不一定意味着它会在本世纪20年代发生，但我认为这增加了这种结果的风险。

股息收益率和后续回报

不幸的是，我没有电子设备行业上个世纪收益的长期数据，所以我只能用股息值来凑合。在上个世纪的大部分时间里，芯片行业相对于S&P的股息率较低，这是整个科技行业的典型特征，正如我在最近关于信息技术（XLK）和通信服务（XLC）以及电动汽车行业（CARZ）的文章中所讨论的那样。

下图对比了芯片行业的股息率（通过对比总回报和价格回报计算）和S&P综合指数的股息率。

图表k .电子设备股息率几乎总是远低于标准普尔500的收益率（Fama-French，Shiller）

芯片行业收益率超过S&P的最后四次机会（1941年、1949年、1974年和2013年）是购买芯片股票的好机会，但前两次机会（20世纪20年代末和1938年）不是。这些产量的相对水平必须谨慎使用。

如下图所示，收益率的绝对水平在某种程度上是一个更好的回报预测指标。

图表l .股息收益率在预测半导体股票的长期回报方面做得很好。（Fama-French）

股息收益率和随后的总回报之间的相关性为0.43。

自第二次世界大战以来，股息收益率一直受到非常高的价格回报的推动，而不是股息的暴跌。因此，股息收益率的长期低点（20世纪60年代和90年代）伴随着20世纪70年代和21世纪初的低回报。股息收益率也相对较低（与标准普尔500和芯片行业自身的历史相比）。

但是，我们已经看到，这两方面的收益率都很低，但随之而来的却是大规模的繁荣。这就是1992-2000年期间发生的情况。1992年的产量处于历史低位，远低于标准普尔500的产量，随之而来的是半导体行业前所未有的繁荣。

部门差异

我认为1992年和2022年的一个关键区别是，科技行业已经经历了近十年的繁荣。正如我在一篇关于长期行业轮动以及我们现在所处的位置和其他地方的入门文章中所描述的那样，当长期行业表现高度分散时，尤其是当科技行业一直强劲而能源行业疲软时，通常会伴随着命运的彻底逆转。能源表现出色，科技股表现不佳。例如，这就是2000年代发生的事情。这种逆转的导火索似乎是能源冲击。

下图显示了Fama-French商业设备和能源行业相对于12个行业指数中所有Fama-French行业平均值的表现。

图m .技术和能源回报的分歧往往出现在长期市场顶部附近。（Fama-French）

如你所见，这是历史上最明显的分歧之一。商业设备行业几乎完美地映射到了XLK上（正如我在上面链接的信息技术文章中所展示的那样），但这种特殊的科技繁荣也蔓延到了非必需消费品和通信服务行业，因此这张特殊的图表可能低估了科技繁荣的规模。

无论如何，过去一年半的情况已经满足了上述行业表现长期逆转的所有条件。

总之，似乎存在一系列相互关联的因素，这些因素分别与半导体行业（及其所属的科技行业）的未来表现存在适度的相关性，这表明未来十年的回报率将会很低，甚至为负。

03

周期性表现

在短期（一到三年）内，电子设备部门已经证明，与更面向消费者和服务的行业（如个人服务和汽车）相比，它在一定程度上不太容易受到商品冲击的影响，但它确实与某些类型的周期性商品通胀呈负相关，最明显的是化肥（-0.28），它已经火热了一段时间。

图表n .从历史上看，半导体股票并没有表现出对大宗商品通胀特别敏感，但“长期”背景很重要。（Fama-French，世界银行粉页）

该行业前两次长期熊市（你会记得，上世纪70年代和本世纪初）并非始于严重的大宗商品冲击。相反，那些时期（分别在1973年和2008年）最严重的大宗商品冲击是在该行业已经处于长期熊市的时候发生的。从这个意义上说，当前的大宗商品危机发生在一个不寻常的时间——牛市接近尾声，而不是熊市接近尾声。

这使得情况有些不同寻常，但从历史上看，关键似乎是长期脆弱性（如上所述）和周期性商品冲击之间的联系。相对于2008年的冲击，1999-2000年的能源冲击相对较小，但由于互联网繁荣是严重长期失衡的一部分，技术部门很容易受到严重衰退的影响。因此，我预计半导体股票将受到我们目前经历的能源冲击的影响，即使这种冲击的传播机制还不是特别清楚。

图表o .能源冲击往往先于半导体崩溃。（Fama-French、Shiller、圣路易斯联邦储备银行）

收益率曲线变平也是股市的一个负面指标，尤其是在短期利率变化的推动下。

04

结语

未来几十年，半导体很可能成为经济的重要组成部分。这并不意味着它们将在未来十年产生正回报。从历史上看，市盈率高（收益率低）、盈利增长高、行业分化、能源价格飙升的时期之后，紧接着就是熊市，对科技行业的打击尤为严重。这也反映在半导体和电子设备行业的历史中。今年早些时候，我曾预计未来一到三年标准普尔500将下跌50%。

如果半导体的表现落后于大盘，我们不应该惊讶地看到2000年代的表现，当时包括半导体指数在内的科技指数下跌了80%。历史永远不会重演，但却常常轮回。这表明，尽管半导体股票在全球增长中发挥着关键作用，但在周期性（一到三年）和“长期”（七到十五年）期间，半导体股票都存在相当大的下行风险。

END

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