盛松成、何雨霖/文

政府债券符合社会融资规模统计定义和设计初衷

社会融资规模指标问世13年来，已为各级政府、市场人士与学术界所熟知和高度关注。从定义上看，社会融资规模增量是指一定时期内（每月、每季或每年）实体经济从金融体系获得的资金额。这里的金融体系为整体金融的概念：从机构角度看，包括银行、证券、保险等金融机构；从市场角度看，包括信贷市场、债券市场、股票市场、保险市场及中间业务市场等。社会融资规模的统计口径包含两个维度：一方面是金融机构的资产，主要体现为新增贷款对实体经济的资金支持；另一方面是通过金融市场的发行方，实体经济以直接融资方式获得资金，主要表现为股票、债券等。

社会融资规模在理论上得到货币政策传导机制信用观点的支持。这一统计指标的推出，与我国金融市场和产品不断创新、直接融资快速发展、非银行金融机构作用增强、社会融资结构发生显著变化的经济金融环境相适应。

将政府债券纳入社会融资规模统计，是符合社会融资规模统计定义和范围的，与社会融资规模的设计初衷也是一致的。一方面，作为实体经济的一个部门，政府可以在通过金融市场获得资金后直接进行投资和购买等经济活动，促进实体经济发展。因此，政府债券体现了实体经济从金融体系获得的资金。另一方面，在社会融资规模指标设计之初，政府债券规模较小，故未纳入统计。从2018年9月起，人民银行将“地方政府专项债券”纳入社会融资规模统计，因为自2018年8月以来地方政府专项债券发行进度加快，对银行贷款、企业债券等有明显的接替效应，其规模及对实体经济融资的影响已不容忽视。此外，为了更好地反映宏观及各部门杠杆率情况，以及有利于财政政策、货币政策的协调配合，2019年12月人民银行将“国债”和“地方政府一般债券”纳入社会融资规模统计，与原有“地方政府专项债券”合并为“政府债券”指标。

近年来，我国政府在促进经济高质量发展、发挥逆周期调节以及防范化解金融风险中的作用愈发增强，政府债券规模随之攀升。由此可见，5年前开始将政府债券纳入社会融资规模统计，是因时制宜、与时俱进之举。

纳入政府债券的社会融资规模较全面反映货币政策传导

自2010年12月中央经济工作会议首次提出要“保持合理的社会融资规模”以来，社会融资规模指标已持续被写入中央经济工作会议文件和《政府工作报告》。2023年12月召开的中央经济工作会议提出“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”。由此可见，社会融资规模和货币供应量构成了我国货币政策调控的“两中介目标”。

经测算，纳入政府债券后，2015年至2023年社会融资规模存量的年度同比增速平均上升1.5个百分点，而2003年至2014年该同比增速平均下降0.2个百分点，这反映出政府债券在社会融资规模中的占比不断提高。截至2023年12月末，政府债券在社会融资规模存量中的占比为18.5%，而在2015年之前该比例基本在10%以下。

纳入政府债券后，社会融资规模与广义货币供应量（M2）的关系有所变化。政府在发行债券时，会通过吸收其他部门（个人、企业和非存款类金融机构等部门）的银行存款或推动商业银行调整资产结构（如用流动资产购买债券，流动资产主要为超额准备金）来筹集资金，从而形成财政性存款，而财政性存款并不计入M2。在随后一段时间，财政性存款将通过支出和投资的方式重新形成其他部门存款，因此社会融资规模在一定程度上会先于M2发生变动。据测算，2002年至2023年，纳入政府债券后，社会融资规模月度环比增量与当月M2环比增量的相关系数下降了3.3%，但是与滞后1个月、2个月和3个月M2增量的相关系数分别上升了1.7%、1.9%和5.4%。这印证了前文所述社会融资规模先行于M2发生变动的结论。

纳入政府债券后，社会融资规模与经济增长的关系更加密切。据测算，2002年至2023年，纳入政府债券后，社会融资规模季度存量的同比增速与当季名义国内生产总值（GDP）同比增速的相关系数提高了2个百分点，与滞后一个季度名义GDP同比增速的相关系数提高了0.6个百分点，不过与滞后两个季度名义GDP同比增速的相关系数则下降了1.1个百分点。这意味着纳入政府债券的社会融资规模能够更及时地反映经济增速的变化。

货币政策能够有效影响社会融资规模，社会融资规模也对经济、物价和投资产生较大影响，这便是货币政策中介目标向最终目标的传导过程。由此可见，随着政府债券规模的增大，只有纳入政府债券，社会融资规模才能更加全面且及时地反映货币政策传导，尤其是货币政策对经济增长的推动作用。

纳入政府债券的社会融资规模体现了货币政策与财政政策的协调配合

作为最重要的两个宏观经济政策，货币政策和财政政策需要配合，其中备受关注也是最核心的配合内容，便是货币体系如何支持政府债券的发行和交易。政府债券尤其是国债的持有者结构可以大体展示货币政策与财政政策配合的方式。

截至2023年12月末，我国国债主要由境内商业银行持有（占存量的65.2%），中央银行持有比例仅为5.2%。地方政府债券的主要持有者同样是境内商业银行（占存量的81.9%）。截至2023年10月末，美国国债存量中14.6%由中央银行持有（在2022年5月本轮量化宽松紧缩前，该比例为18.9%），而境内银行持有比例仅为5.1%。由此可见，我国主要依靠境内商业银行来为国债和地方政府债券提供融资，而美国中央银行持有国债的占比较高，与此相关的货币政策操作工具便是量化宽松。这体现了中美两国财政政策和货币政策配合方式的差异。

聚焦我国，中国人民银行综合运用公开市场操作（OMO）、中期借贷便利（MLF）、再贷款、再贴现等工具投放基础货币，同时通过准备金工具调节货币乘数，保持流动性合理充裕，为社会融资规模和货币信贷合理增长提供有力支撑。在此过程中，政府债券是影响货币政策工具操作的重要因素，而货币政策工具的运用也会反作用于政府债券的发行和交易。因此，从货币政策操作对中介目标传导的角度看，纳入政府债券的社会融资规模体现了货币政策与财政政策的配合。具体表现为以下三个方面。

第一，公开市场操作会熨平政府债券发行缴款带来的短期流动性扰动。自1996年人民银行开始试行公开市场操作业务以来，国债交易市场参与者已经从居民和工商企业拓展到以商业银行为代表的金融机构。目前，我国政府债券主要在银行间市场发行，银行间市场又是央行公开市场操作的场所。当政府债券发行缴款对银行间流动性产生短期阶段性扰动时，央行基于货币政策目标，需要有充足的工具予以平滑，保持短期流动性合理充裕。此时，货币政策工具对政府债券发行提供了短期流动性支持，确保政府债券的顺利出售。这是目前全球主要经济体央行公开市场操作的惯例。

第二，中期借贷便利通过基础货币投放和政策利率引导的双机制，影响政府债券收益率。中期借贷便利是中央银行向银行体系提供中期基础货币的货币政策工具，每月操作一次，以1年期操作为主，目前已是我国最主要的基础货币投放渠道。2023年12月末，中期借贷便利余额为70750亿元。依托中期借贷便利，流动性从银行体系向整个金融体系逐层传导，从而为金融体系投资和交易金融资产提供资金。与此同时，中期借贷便利利率发挥中期政策利率作用，通过调节央行向金融机构中期融资的成本来对金融机构的资产负债表和市场预期产生影响，从而影响政府债券这一核心金融资产的到期收益率。经验表明，当中期借贷便利操作利率下调时，当天的国债到期收益率也会随之下行。国债到期收益率是新发债券票面利率的定价基础，而票面利率是政府部门的融资成本。

第三，法定存款准备金率可调节商业银行长期流动性水平，影响其持有和购买政府债券的意愿。作为政府债券最主要的购买者和持有者，商业银行的中长期流动性水平是影响其长期持有政府债券决策的主要因素之一。法定存款准备金率的下调将为商业银行资产配置提供较为充沛的中长期资金支持，其中的配置资产自然也包括政府债券。因此，不同于全球主要经济体，下调存款准备金率是我国货币政策与财政政策的独特配合方式，正源于商业银行是我国政府债券主要持有者这一事实。

由此可见，不论是出于操作目的的需要，还是操作机制的传导，货币政策工具通过调节短期、中期和长期流动性与政府债券的发行和交易产生互动，这将最终反映到社会融资规模的变动之中。如果政府债券不计入社会融资规模，那么货币政策影响和配合财政政策将难以得到充分体现。

指标统计口径修订在国际上是常规操作

随着社会经济的发展、金融工具的创新，经济指标的统计口径并非一成不变，统计口径的修订在国际上也是常规操作。例如，美联储自20世纪60年代开始测算并发布货币供应量。随着金融实践的发展，美联储曾16次修订货币供应量统计口径。日本早在1949年之前就开始进行货币统计。为适应经济金融结构变化，日本也多次修改货币统计方式。

自1994年我国推出货币供应量指标体系以来，货币供应量已历经三次重大调整。每一次调整都源于经济和金融市场的新情况、新变化。调整后的货币供应量能够更加准确地反映经济体系中的流动性规模，而调整本身也完善了央行的货币监测工作，提高了宏观调控的精准度。具体而言，我国货币供应量统计口径的三次大调整分别是：2001年将证券公司客户保证金计入M2，2002年将在华外资银行、合资金融机构的人民币存款分别计入不同层次的货币供应量，以及2011年将住房公积金中心存款和非存款类金融机构在存款类金融机构的存款计入M2。

社会融资规模的定义看似简单，但短短一句话的定义，实际上既概括了社会融资规模的本质，又为未来完善、修订该指标留下了空间。随着经济金融的发展变化，社会融资规模指标的修订是正常的，其修订要兼顾两个方面：一方面，要考虑相关性增强原则，即提高社会融资规模反映经济变化的敏感度，提升与经济产出、物价等变量的相关程度。正如上面所测算，纳入政府债券后，社会融资规模与名义经济增速的关系更为密切。另一方面，也要考虑可测性和统计成本效益比较原则，对数额较小、统计成本较大的数据，可暂时不予纳入，这并不妨碍指标的应用。

总而言之，将政府债务纳入社会融资规模指标是及时且必要的，既能全面反映货币政策传导，更能体现货币与财政政策的配合。展望未来，积极的财政政策和稳健的货币政策是我国巩固和增强经济回升向好态势的重要举措。随着经济持续发展和防范化解风险的需要，未来几年我国政府债务规模可能继续上升。稳健的货币政策要配合积极的财政政策，确保政府债券的顺利发行，并为政府提供相对平稳的融资利率，从而满足政府进行投资和购买的资金需要，提振总需求，增强金融对实体经济的资金支持。

（作者盛松成为中欧国际工商学院教授，何雨霖为上海黄金交易所博士后）