美国经济学家米尔顿·弗里德曼和安娜·J.施瓦茨在其著作《美国货币史（1867-1960）》中提到：

“1921——1929年这段时期没有大的衰退，并且经济保持快速增长，这段时间人们很乐观，所以被誉为‘新时代’”；“1921——1929这十年银行资产的特点及结构都有显著变化，除信贷与投资外，很多银行开始涉足证券发行和信托业务“（可以理解为影子银行）。

这里不列举当时惊人的标准普尔指数的涨幅了，总之，几乎所有人都在期待美梦成真。中国股民也经历过2015年的杠杆牛，相信那种景象和心情并不陌生。只不过导致标准普尔和A股暴跌的原因不同，这就是另一个话题了，以后再说。1929年10月24日，美国华尔街股市突然暴跌，那一天被称为“黑色星期四”，从此便开始了惨烈的下跌之路。

股市崩盘之前发生了什么？为什么那次崩盘之后美国经济大萧条，并且蔓延全球，而不仅仅是一次资本市场的调整？我们今天想要探讨这件事，做不到全面，但力求能讲清楚我们的思考。

在对大萧条起因的诸多解释中，我们认为，货币制度是深层诱因，也是加速萧条的原因之一。货币主义学派的代表弗里德曼在其著作《美国货币史》中提出，是美联储的货币紧缩政策引发了当时的大萧条灾难。站在今天这个时点，我们不禁要问，为什么货币紧缩会引起全球经济如此巨大的震动？想要讲清楚这个事情，就得搞清楚当时的货币制度——金本位的弊端。搞清楚了金本位，我们就会清楚，金本位下的“货币紧缩”和我们耳熟能详的“货币紧缩”有着巨大的差异。

金本位制的内在运作中潜藏着通货紧缩导向

18世纪初，身为英国铸币局局长的著名科学家牛顿奠定了金本位制的基础。他向财政部提出：廉价黄金的产地不在欧洲而在新大陆；可以通过纸币弥补硬币缺口，但必须提高纸币的“信用”。1717年，牛顿将之前种类繁多的金币都统一起来，开始铸造21先令的几尼金币（因使用几内亚产的黄金铸造而得名）。依当时“几尼”金币重量和含金量计算，牛顿将黄金价格定为每金衡盎司（纯度为90%）3英镑17先令10.5便士，英国实质性进入金本位时代。1792年，美国政府规定了纸币和黄金的固定兑换率，在本国货币体制内引入了金银复本位制。当时的黄金兑换官价约为20美元/盘司，在随后的100多年里这个比例关系总体上变化不大。英美两国的带头作用，使得世界上许多国家也相继采用金本位制，于是黄金逐渐发展为公认的国际贸易结算工具。

在金本位制下，每单位的货币价值等同于若干重量的黄金（即货币含金量）。货币含金量不是指钞票有黄金，而是金本位时期政府或银行为每个单位的货币储备一定比例的黄金作为保证。拿着纸币你可以去银行换一定量的黄金，比如1单位的本位币换x克黄金，但是实际上用不了这么多黄金储备，发行钞票比对应的黄金储备要多，作为信用保证会留有40%左右（看经济情况）的黄金储备，这是建立在各国政府信用的基础上的。在该制度下，由国家储存金块，作为储备，流通中各种货币与黄金的兑换关系受到限制，不再实行自由兑换，但在需要时，可按规定的限制数量以纸币向本国中央银行无限制兑换金块。

金本位下的货币供应量决定因素主要有：黄金储备的物理数量、黄金支持率（即黄金储备支持发行多少货币，世界各国通常对最低黄金支持率有法定要求，例如美联储要求40%的最低黄金支持率）。那么，从理论上来说，按照金本位制的内在游戏规则，黄金流入国的中央银行应该增加国内货币供给，而黄金赤字国家则应该减少货币供给。

但是在实践中，并不完全是这样的。

黄金赤字国家为避免外汇储备完全流失，需要禁止本国货币与黄金可兑换性，这迫使黄金赤字国家必须遵守金本位制的运行规则，即按照黄金量来决定本币的发行数量。所以，黄金赤字国家的货币发行量本来就有限。

而黄金盈余国家对大量流入的黄金通常会采取冲销措施，以防止由黄金增加带来的货币供给量增加导致通货膨胀、物价上涨。这里的冲销措施是指：黄金大量流入，本应增加货币供给，但黄金流入国没有选择增加货币供给，而是用已有的货币来购买黄金，这样当黄金流出时就不会导致美元增多引起通胀，这个做法有一定的道理，但是这样做的副作用相当于变相的货币紧缩——黄金储备的增加并没有对应货币供给的增加。

而且，金本位制度对于黄金盈余国家冲销流入黄金和无限累积黄金储备的做法并没有任何制裁措施，因此，金本位制的内在运作中潜藏着通货紧缩导向，毫不夸张的说，黄金盈余国家即便是非常微小的通货紧缩，也可能会对经济产生重大影响。

1928—1929年，法国和美国这两个当时最主要的黄金盈余国家总共持有全世界近60%的货币性黄金。那么接下来的事情就不难理解了——美国一旦启动紧缩性的货币政策，就会通过国际金本位制传导到全世界，导致全球性通货紧缩。

美国的紧缩性货币政策、股市崩盘和贸易战

一战期间，大量参战国纷纷放弃(或暂停)金本位，采取廉价货币政策为战争融资，而美国则坚守金本位，又由于参战较晚，且远离战场，黄金大量流入美国。整个20年代，黄金流入都是美联储扩表的主导因素。1924年二季度，纽约联储开始在公开市场进行买入操作，并将贴现率降至3%，以促使英国重建金本位制。6月份，美国股市开始上涨。1927年8月，英格兰银行、法兰西银行和德国中央银行再次说服美联储调低贴现率，美股持续攀高。可见，流动性从来都是股市上涨的最直接诱因。

1928年初，美联储开始收紧货币政策，抑制华尔街的股市投机行为。参与投机的黄金快速流出美国，为了阻止黄金的流出，美联储又进行了两次加息。至此，美国连续的货币紧缩行为最终导致了黑色星期四。其间还穿插着借贷机构保证金比例的上调行为等等，这个方面依然可以类比我们2015年的“一刀切式”去杠杆行为，但是当时我们只是血洗A股股民，没有对实体经济造成明显影响。

当时，美国总统胡佛坚守自由放任的市场政策，拒绝政府直接救助危机中的人民，而是通过“资源联合政策”希望公司自愿多雇佣一些工人。并且，为了保护本国企业，美国国会通过了《斯姆特-霍利关税法》将进口平均关税提高到47%。贸易战打响了第一枪，紧接着各国为了避免巨大的贸易逆差，纷纷提高了关税。全世界的贸易战令全球贸易减少了66%，各国都产生了巨大的亏损，而最惨的要属一战的战败国德国，这也为二战埋下了伏笔。

银行业危机浇灭了复苏的火苗，坚守金本位最终导致了大萧条

美国股市巅峰时期，针对股票发放的贷款几乎是美国所有银行280亿储蓄总额的三分之一。随着股市的下跌，投资者信心丧失，贷款减少或无法偿还贷款，风险不可避免会波及到银行系统。其实，1929—1930年股市崩盘发生后，美国经济曾一度有复苏迹象。但1930年11—12月第一次银行危机爆发后，经济复苏戛然而止。

只有充分了解历史背景，才能准确理解美国银行业危机的根源。伯南克的一篇论文中指出，“在大萧条时期，银行倒闭屡见不鲜。这是因为，美国的金融体系主要由众多独立的小银行组成，所以从一开始就特别脆弱。而英国、法国和加拿大等国家的金融体系只有少数几家大银行，因此从未出现过像美国这样大规模的银行危机。”

当时，因为美国依然实行的是金本位制，金本位制下挤兑一旦发生，决策者们便束手无策。坚守金本位和给银行业注入流动性是彼此相悖的，胡佛政府选择了坚守金本位制，所以这个时期全美范围内的银行大面积倒闭，再一次引发了经济衰退，债务人面临的形势愈发严峻，失业率攀升。面对经济衰退，胡佛政府并没有选择加大经济刺激力度，而是在坚守金本位的同时，选择了财政紧缩手段，减少开支，寄希望于经济逐步走出困境。最终，人们的收入越来越少，衰退滑向了萧条。

没有一个固守金本位制的国家出现明显的经济复苏

1932年2月27日，胡佛政府终于向大萧条做了些许妥协，即允许美联储买政府债券来释放流动性，这算是最早的量化宽松的雏形。然而这些流动性仍然远远不足以阻止经济的崩溃。直到1932年11月，罗斯福当选美国总统，才开启了新的篇章。

“在美国历史上，没有哪一次危机能比胡佛卸任与罗斯福当选之间这四个月政府过渡时期的危机更加引人注目，其范围之广、危害之大是前所未有的。对美国人民来说，这四个月真是最难熬的漫长时期，正逢银行破产和濒临恐慌的混乱局面。在当时，美国这个世界上头号金元帝国的金融心脏已经停止了跳动；1700万失业者绝望地从一家工厂的大门被踢到另一家工厂的大门前；惊恐的储户包围着银行，徒劳地试图在银行关闭前提取一生的储蓄。”

1933年4月19日，罗斯福取消了美元的金本位制。取消金本位是罗斯福上任之后众多举措之一，这项举措打破了黄金对货币供应的限制。美元发行量大大增加，支持国内经济复苏并提振民众信心，逐步恢复和重建了金融体系。同时，美元贬值也提升了美国商品对外的竞争力。各项举措共同促进了美国经济的缓慢复苏。

回顾大萧条之后的复苏过程，可以看到，经济较弱的国家或遭受大萧条影响最严重的国家，会率先对本国货币实施贬值或放弃金本位制。而大萧条的事实表明，放弃金本位制的国家比坚守金本位制的国家更快速、更有力地恢复经济。伯南克在颇具影响的论文《金本位制、通货紧缩与大萧条中的金融危机：一项国际比较》中指出：日本在1931年最早放弃金本位制，英国紧随其后，这两国引领了世界经济复苏；紧随其后的是德国（1932年）、美国（1933年）和顽强固守金本位制的法国（1936年）。事实上，没有一个固守金本位制的国家出现明显的经济复苏。原因是在金本位制下，货币供应量是由黄金储备决定的，而一旦退出金本位制，货币供应就可以灵活调整，可以更自由地实施扩张性货币政策。

所有的经济危机都是信心危机，而仅凭言论是无法提振信心的。

“看不见的手”不会支撑住你，政策干预是经济衰退中必须要有的。