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核心观点

● 社会融资规模与广义货币（M2）：一个硬币的两面

社会融资规模与M2是一个硬币的两个面，两者从不同方面反应了货币政策传导的过程。M2仅从存款性金融机构负债方统计，反映的是金融体系向社会提供的流动性；而社会融资规模则从金融机构资产方和金融市场发行方统计，从全社会资金供给的角度反映金融体系对实体经济的支持。可以看到，社会融资规模涵盖的资产范围更广，能够更全面地从信用角度和金融机构资产方反映货币政策的传导。因此可以将社会融资规模作为货币供应量指标的有益补充。但是并不是社会融资规模中的每一项改变都会引起M2的变动，只有涉及到存款性公司（包括银行、信用社和财务公司）资产负债表变动的行为才会引起M2的变动。

● 在社会融资规模增量中：表外融资对表内贷款替代效应明显

社会融资规模中统计的表外融资属于金融机构表外业务的一部分，纳入社会融资规模的金融机构表外融资仅包括向实体经济发放的委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票三项。表外融资是社会融资规模存量中的第二大组成部分，从新增贷款与表外融资在社会融资规模增量中占比的变动来看，2002年至今二者变动方向完全相反，表现出明显的替代效应。

● 去杠杆叠加稳健中性货币政策，社会融资结构如何变化？

在去杠杆深化、货币政策回归稳健中性及MPA考核趋严的大背景下，我国社会融资结构发生了明显的变化。一方面，市场利率上行，部分企业的融资需求由债券转向贷款，新增企业债券融资占社融比例大幅下滑；另一方面，受到监管加强和MPA考核趋严等因素的影响，银行贷款投放节奏放缓，部分融资需求从表内转向表外，导致新增表外融资占比阶段性波动。考虑到贷款与表外融资之间存量规模差距较大以及去通道化的加强，预计表内融资需求转向表外的规模有限。受监管趋严影响，部分表外融资需求甚至会向表内转移。

［一］社会融资规模与广义货币（M2）：一个硬币的两面

1. 资产端：社会融资规模是我国金融多样化发展的产物

随着我国金融总量快速增长、金融市场多元发展，金融产品和融资工具不断创新，证券、保险类机构对实体经济资金支持逐渐加大，商业银行表外业务对表内贷款替代效应明显。新增人民币贷款已不能完整反映金融与实体经济的关系，也不能全面反映实体经济的融资规模。为了提高金融调控的有效性，必须同时关注人民币贷款和其他方式的融资。在这一背景下，我国创新编制了社会融资规模指标。自2011年起，央行正式编制并公布社会融资规模增量统计数据；自2014年起编制和公布社会融资规模存量统计数据。

1.社会融资规模的定义和构成

社会融资规模是指实体经济（境内非金融企业和住户）从金融体系获得的资金。其中，增量指标是指一定时期内（每月、每季或每年）获得的资金额，存量指标是指一定时期末（月末、季末或年末）获得的资金余额。这里的金融体系是整体金融的概念，从机构看，包括银行、信托、证券、保险等金融机构；从市场看，包括信贷市场、债券市场、股票市场、保险市场以及中间业务市场等。

社会融资规模由四个部分九项指标构成：一是金融机构表内业务，包括人民币和外币各项贷款；二是金融机构表外业务，包括委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票；三是直接融资，包括非金融企业境内股票和企业债券；四是其他项目，包括投资性房地产和其他。

随着我国金融市场发展和金融创新深化，实体经济还会增加新的融资渠道，例如私募股权基金、对冲基金等。未来条件成熟，可会将其计入社会融资规模。

2.我国社会融资规模存量变化经历了三个阶段

2002年以来我国社会融资规模存量增长变化大体可分为三个阶段。

第一阶段：2002～2008年，社会融资规模存量总体呈平稳较快增长态势。由2002年末的14.9万亿元，增长至2008年末的38.0万亿元，年均增速为16.9%，年均新增额为3.9万亿元。

第二阶段：2009～2010年，社会融资规模存量呈迅猛增长态势。为积极应对国际金融危机的影响，2008年下半年起，我国实施了适度宽松的货币政策，加大金融对实体经济的支持力度，社会融资规模存量由2008年末的不到40万亿元，快速增长至2010年末的65万亿元，年均增速达30.8%，比2002～2008年年均增速提高13.9个百分点；社会融资规模存量年均新增额13.5万亿元，是2002～2008年年均新增额的3.5倍。

第三阶段：2011年至今，社会融资规模存量增长缓中趋稳。2011～2016年社会融资规模存量年均增长15.7%，增速比2009～2010年平均增速低15.1个百分点，比2002～2008年平均增速低1.2个百分点。

3.2017年第一季度社会融资规模增量基本情况

初步统计，2017年3月末社会融资规模存量为162.82万亿元，同比增长12.5%，增速比上月末低0.3个百分点。第一季度社会融资规模增量累计为6.93万亿元，比上年同期多2268亿元。

第一季度社会融资规模增量主要有以下三个特点：一是金融机构对实体经济发放的人民币贷款总体较多。第一季度对实体经济发放的人民币贷款增加4.5万亿元，占同期社融增量的65%。二是表外融资同比大幅多增。第一季度，委托贷款增加6347亿元，比上年同期多增862亿元；信托贷款增加7349亿元，比上年同期多增5756亿元；未贴现银行承兑汇票增加6800亿元，比上年同期多增9005亿元。三是股票融资略有增长，企业债券融资同比明显减少。第一季度，非金融企业境内股票融资2948 亿元，比上年同期多108亿元；企业债券融资净减少1472亿元，比上年同期多减1.5万亿元。（图2）

2. 负债端：存款性公司资产负债表负债端中的M2

我国“存款性公司”包括中国人民银行和银行业存款类金融机构。其中银行业存款类金融机构包括银行、信用社和财务公司。在其资产负债表中（表2）：

资产端包括国外净资产和国内信贷，其中国内信贷的重要组成部分为“对非金融部门债权”（指对国内非金融性公司及住户的债权，即实体经济从银行体系获得的贷款）在总资产中的占比通常在60%以上，截止2017年4月末这一比例为63.16%；（图3、图4）

负债端包括货币和准货币（M2）、不纳入广义货币的存款、债券、实收资本等，M2是存款性公司负债方的最主要构成部分，在总负债中的占比一般超过了80%，截止2017年4月末这一比例为83.32%。（图5、图6）

3. 社会融资规模与M2之间的联系

社会融资规模与M2分别代表了金融体系的资产方和负债方，是一个硬币的两面，两者从不同方面反应了货币政策传导的过程，两者之间是相互补充、相互印证的关系，但具有不同的经济含义。

社会融资规模与M2的不同之处主要有以下五点：（1）社会融资规模从金融机构资产方进行统计，而M2从负债方进行统计；（2）社会融资规模统计的是整个金融机构（包括银行、证券、信托、保险等），而M2仅从存款性金融机构（包括银行、信用社和财务公司）进行统计；（3）社会融资规模涵盖的资产范围更广，除了金融机构的贷款，还包括金融机构的表外业务及金融市场的债券、股票融资等，而与M2对应的资产端主要是存款性金融机构的贷款；（4）社会融资规模指标兼具总量和结构两方面信息，不仅能反映实体经济从金融体系获得的资金总额，还能反映资金的流向和结构，而M2指标是一个总量指标；（5）社会融资规模反映的是金融体系对实体经济的支持，而M2反映的是金融体系向社会提供的流动性，体现了全社会的购买力水平。

从社会融资规模存量和M2余额增速看，二者的变化趋势基本相同，这也印证了二者之间的“硬币两面”关系（图7、图8）。从图中还可以看出，大部分年份社会融资规模存量增速一直高于M2。造成这一现象的主要原因是：（1）金融创新快速发展导致传统银行体系外的融资工具增长加快；（2）二者统计口径涵盖范围不同，社会融资规模存量包含的金融信息更广。

虽然社会融资规模与M2的变化趋势相同，但是并不是社会融资规模中的每一项改变都会引起M2的变动，只有涉及到存款性公司（包括银行、信用社和财务公司）资产负债表变动的行为才会引起M2的变动。

［二］社会融资规模与表外融资

1. 表外业务的含义和构成

表外业务，是指不需列入资产负债表的融资行为，即该项融资行为既不在资产负债表中引起资产方的增加，也不会引起负债及所有者权益方的增加。但是该融资会对企业经营成果、财务状况和现金流量产生重大影响。金融机构的表外业务包括委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票、保函、跟单信用证、贷款承诺、表外理财、ABS等。

2. 社会融资规模与表外融资之间的关系

1.社会融资规模中的表外融资仅为金融机构表外业务的一部分

社会融资规模中统计的表外融资属于金融机构表外业务的一部分。具体来看，根据社会融资规模统计口径，纳入社会融资规模的金融机构表外融资仅包括向实体经济（境内非金融企业和住户）发放的委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票三项。

其中，2015年1月起，委托贷款统计制度进行了调整，将委托贷款划分为现金管理项下的委托贷款和一般委托贷款。社会融资规模中的委托贷款只包括由企事业单位及个人等委托人提供资金，由金融机构（即贷款人或受托人）根据委托人确定的贷款对象、用途、金额、期限、利率等向境内实体经济代为发放、监督使用并协助收回的一般委托贷款。

2.表外融资是社会融资规模存量中的第二大组成部分

从社会融资规模存量构成来看，表内贷款（本外币贷款合计）占比最大，2014年至今一直维持在69%左右，其次是表外融资，委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票三者合计占比17%左右（图9）。截至2017年3月末，社会融资规模存量162.82 万亿元，其中规模最大的是本外币贷款合计112.38 万亿元，其次是表外融资合计25.42 万亿元（表4）。

表外融资中，委托贷款存量占比重最大且近年来持续上升；其次是信托贷款，其存量占比较为稳定；受经济下行及票据市场监管加强等因素影响，2015年以来未贴现银行承兑汇票存量占比持续压缩（图10）。

3.在社会融资规模增量中：表外融资对表内贷款替代效应明显

从新增贷款与表外融资在社会融资规模增量中占比的变动来看，2002年至今二者的变动方向完全相反（图11），表现出明显的替代效应。具体可以分为三个阶段：

第一阶段：2002年至2013年。这一阶段，新增贷款在社会融资规模增量中的占比持续下降，新增表外融资占比迅速提升。一方面，受金融脱媒、资本市场监管逐步放松、银行资本充足率监管趋严等因素的影响，新增贷款占同期社会融资规模的比例从2002年的95.5%快速下降至2013年的54.7%。另一方面，出于规避信贷规模管制、降低资本消耗和拨备监管压力等考虑以及在利率市场化倒逼银行转型的压力下，银行通过借助信托等通道，将部分融资需求转移至表外融资渠道，表外融资迅速增长，对信贷增长表现出了明显的替代效应。2013年末，表外融资为5.16 万亿元，占同期社会融资规模的29.8%，达到了历史最高水平。

第二阶段：2014年至2016年10月。这一阶段，新增贷款在社会融资规模增量中的占比回升，新增表外融资占比显著下滑。主要是因为表外融资的快速扩张引起了监管层的高度关注，一系列监管措施随之陆续出台。2013年出台的“8号文”、2014年出台的“99号文”和“127号文”等监管政策对银行与信托公司、券商和其他中介机构合作开展表外业务进行了限制，直接导致了表外融资增量的下降。

第三阶段：2016年11月至今。这一阶段，在金融去杠杆和货币政策回归稳健中性的背景下，一方面，市场利率上行，部分企业的融资需求由债券转向贷款，另一方面，受到监管加强和MPA考核趋严等因素的影响，银行贷款投放节奏放缓，部分融资需求从表内转向表外，导致新增表外融资占比阶段性波动。

［三］去杠杆叠加稳健中性货币政策，社会融资结构如何变化?

在去杠杆深化和货币政策回归稳健中性的大背景下，以及从2017年一季度开始，央行MPA评估将表外理财纳入广义信贷范围进行考核，这些因素导致我国社会融资结构和信贷市场发生了明显的变化（图12）。

1. 市场利率上行，新增债券融资占比大幅下降，新增贷款占比回升

2017年以来，在金融监管趋严、去杠杆深化、货币政策中性略紧的背景下，债券市场持续调整，市场利率上行导致债券融资成本持续上升，贷款利率较债券收益率低，部分企业的融资需求由债券转向贷款，新增企业债券融资占社融比例大幅下滑（图13）。趋势看，在当前的金融监管和货币政策环境下，债券融资成本仍存上行压力。

2. 受MPA考核影响贷款投放节奏放缓，新增表外融资占比阶段性波动

利率上行等因素导致债券需求向表内贷款转，往年银行的贷款额度在1季度会投放60%以上，今年受MPA监管趋严影响，贷款投放节奏放缓，部分需求向表外转，导致新增表外融资占比阶段性波动。从表外融资的结构来看，2017年1季度，没有MPA考核压力的信托贷款占同期社会融资规模增量比例上升，MPA考核压力较小的委托贷款占比稳中略有下降，未贴现银行承兑汇票占比呈波动状态。而2017年4月，信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票三项的占比均在下降。

考虑到本外币贷款与表外融资之间存量规模差距较大（2017年4月末二者存量分别为113.43万亿元和25.60万亿元）以及去通道化的大趋势等因素，预计表内融资需求转向表外的规模有限。受监管趋严影响，表外甚至会转向表内转。具体原因有以下三点：

1.委托贷款规模增速受MPA考核限制：（1）2015年1月，为防范受托银行越位承担风险、借道规避监管要求等，银监会对委托贷款资金来源、投向及银行职责三方面作了明确规定，导致券商资管、基金子公司委托贷款模式难以继续。至此，银行的委托贷款业务回归到只收取手续费的中间业务的本职，银行开展此类业务的动力下降。新增委托贷款占同期社融增量的比例从2014年的15.23%下降至2015年的10.30%。（2）2016年央行出台的MPA考核将委托贷款增速与目标M2增速挂钩，进一步限制了委托贷款规模的增长，2016年大部分上市银行的委托贷款同比增速均有所放缓（图15）。

2.通道业务给信托行业带来的盈利上升空间有限，且行业去通道化趋势难改：（1）虽然2015年银监会对委托贷款业务的监管和2016年证监会对基金子公司通道业务的监管，都间接推动了通道业务回流至信托行业，但回流的同时也加剧了信托公司对通道业务的竞争，加之2015年4月起资金信托需按发行金额的1%认购保障基金抬高了交易对手的融资成本，导致信托业通道业务费率出现了较大幅度的下降，从2016年初的0.2%-0.3%普遍下降至年底的0.1%-0.15%（银行委托贷款的通道费率在0.1%～0.2%之间）。鉴于通道业务费率明显低于主动产品且有刚性兑付的压力，近两年来，信托公司对业务结构进行了调整，通道业务缩水较为明显。（2）从2016年以来多个监管部门出台的监管政策来看，例如“58号文”、新“八条底线”等，资管业务实施穿透式管理、去嵌套、减通道已经成为趋势，信托行业亦不能避免。

3.受监管加强影响，银行承兑汇票吸引力下降：票据市场目前仍是监管重点，如银监会在一季度经济金融形势分析会上表示，要大力治理金融乱象，对于票据等重大案件要举一反三，通过技术、法律、管理等手段堵塞漏洞，坚决遏制违法违规案件高发势头。在2017年监管趋严的背景下，预计票据吸引力下降。

3. 受MPA考核趋严影响，表内信贷结构改变

受MPA广义信贷考核的影响，部分银行规模增速明显放缓（图16），在此情况下，为进一步加大对实体经济的支持力度，银行会优先支持对公、零售贷款的投放，合理的腾挪票据贴现的额度；同时受货币政策影响，利率水平上升也在一定程度上抑制了票据融资需求（图17）。

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