文｜刘建中

时移势易什么意思（时移势易和时移世易不同含义）

过去几年，金科地产集团股份有限公司（000656.SZ，以下简称金科股份）的市场表现一直不错。营业收入，从2016年的322亿元，增长到2019年的678亿元，翻了一倍多；同期归母净利润从14亿元增长到56.8亿元，翻了三倍多。

金科股份因此收获了很多业界赞誉，但它的两个明显弱点鲜有人深究：

首先，其过度依赖重庆本埠市场。

2019年末，金科总可售面积接近6,700万平方米。其中，重庆占比为29%。

近年来，重庆地区房价增速已经确立了下滑趋势（图1），部分地区房价甚至开始了绝对下降。过度依赖重庆市场，是金科的劣势。

图1:重庆地区房价指数环比增速（%）

资料来源：wind

其次，其低价、低端土地储备占比过高。

2019年，金科股份新增土地192宗，总计容面积3,323万平方米。然而，处于一二线城市、且楼面价格高于5千元/平米的新增土地储备，占比不足10%。

在未来数年，三四线城市项目，以及一二线城市远郊区项目的流动性会变差。这会导致金科股份产品库存难以消化，或引发一系列不良反应。

除了上述这两个明显问题，金科股份还有一个不那么明显，但其实更重要、甚至致命的弱点：主要新项目的盈利普遍较弱，致其未来业绩不容乐观。

由于半年报的数据披露不全面，本文利用2019年报中的数据来说明上述问题。

在2019年报中，有一个“主要房地产项目开发情况”表。金科股份对于此表的解释如下：“报告期，公司及所投资的公司期末在建项目320个，......公司主要房地产项目开发情况见下表”。

此表共收录了93个项目。按照以上解释，我们可以认为这93个项目是金科股份的“主要房地产项目”。

我们删掉了此表中不重要的列，重新做表格。为让读者有直观感受，这里截取了表格中的前十个项目。具体情况见表1。

表1:金科股份主要房地产项目开发情况（部分）

资料来源：公司年报注：表中面积单位都为平方米。

表1中，第一行有两个红色的项目：“当年竣工面积”和“累计竣工面积”。容易理解，如果某房地产项目这两列的数值都为零，那么，与其他项目比，此项目就属于比较新的项目。在本文中，我们称这些项目为“新项目”。（比如表1中的项目8和项目10。）

在93个项目中，这样的新项目共有46个，几乎占了所有项目的一半。具体情况见表2。

表2:金科股份主要房地产项目中“新项目”的开发情况

续表2:

资料来源：公司年报注：1、表中面积单位都为平方米。

2、序号为金科2019年报“主要房地产项目开发情况”表中的序号。

因为这些项目还没有任何竣工面积，所以它们的结算日必然在未来几年。根据房地产行业的特点，这些项目的结算时间大多应在2020年至2022年之间。换言之，这些“新项目”会影响未来三年的盈利。

而且，由于这些项目是金科股份自己列出的“主要项目”，所以它们的盈利能力可以代表金科股份所有新项目的盈利能力。那么，未来三年，随着老项目的不断减少，这些新项目，就会决定金科股份的盈利情况。

本文的主要目的，就是分析这46个“新项目”的盈利能力。通过分析，《财经》发现，金科股份这些“新项目”的盈利能力令人担忧。

我们来估算表2中这46个项目的盈利情况。

一个项目的盈利=项目总收入-项目总支出。

我们用表2中的“项目预计总投资金额”来代替“项目总支出”。对于大型房地产企业，预计的总投资和最终项目总支出，往往相差无几。

另外，项目总收入=项目平米单价╳销售总面积。

关于“项目平米单价”，有两种获得方式：

第一种：2019年报中，有一个“主要房地产项目销售情况”表。如果表2中的项目在此表中，我们利用此表数据。这时，项目平米单价=该项目2019年销售金额/2019年销售面积。

第二种：因为本文关注的项目是“新项目”，所以很多并不在“主要房地产项目销售情况”表中。这时，我们通过贝壳找房、房天下等网站，查询当前项目公开销售的平均价格。考虑到销售一般可以打九七折，此时，项目平米单价=查询价格╳97%。

而关于销售总面积，一般大于表2中的“计容建筑面积”，而小于“总建筑面积”。

而且，“可销售总面积”一般会小于“总建筑面积”的97%。

另外，销售总面积中还包括车库面积。车库的面积，一般会占销售总面积的20%左右，而且车库平米单价一般不到房屋价格的50%。所以需要把车库面积折算成房屋面积。那么，就需要把“销售总面积”再乘以90%（占总面积20%的车库售价，相当于总面积10%的房屋售价）。

综上，我们用“总建筑面积”╳97%╳90%来得出“销售总面积”。但若按以上方法计算的“销售总面积”小于“计容建筑面积”，就用“计容建筑面积”来代替“销售总面积”。

计算的结果见表3。

表3：金科股份主要房地产项目中“新项目”的盈利估算

续表3：

资料来源：公司年报、贝壳网、房天下网注:1、可销售面积单位为平方米。

2、序号为金科2019年报“主要房地产项目开发情况”表中的序号。

从表3可以得出如下结论：

a.毛利率大于40%的项目仅有两个：贵阳·龙里东方，以及贵阳·金科中泰天境。而且金科在其中的权益比较低，分别为51.1%和30.6%；

b.毛利率介于30%-40%的项目也仅有两个：武汉·金科城，以及云阳·集美江悦。金科在其中的权益也比较低，分别为59.75%和57.76%；

c.毛利率介于20%-30%的项目共有九个。其中，毛利率介于25%-30%的项目六个，毛利率介于20%-25%的项目三个；

d.毛利率低于20%的共有33个。其中毛利率介于10%-20%的项目有10个，毛利率介于0%-10%的项目有13个，毛利率为负的项目有10个。

2019年，金科股份的总体毛利率为28.84%；2020年上半年，金科股份的毛利率为25.94%。反观上述46个新项目，毛利率小于10%的项目有23个，刚好占到了一半；而毛利率大于25%的项目，仅有10个。

显然，当这些“新项目”纷纷开始结算时，一定会显著拉低金科股份的毛利率和净利率水平，这必是公司未来发展的重大隐忧。

中国房地产企业前30名，2019年的平均毛利率是29.28%，今年上半年为27.8%。

在过去，中国房地产企业只要掌门人胆子够大、敢加杠杆，就能享受土地红利和规模红利。但是，时移势易，未来土地升值的可能性在不断变小。房地产企业如果产生路径依赖，继续从加杠杆、冲规模中寻找红利，就会把自己推向险境。

大时代决定了土地红利将全面让位于管理红利。此时，金科股份必须告别粗犷发展，迅速转型为精细运作。金科股份只有不断提高管理水平，精耕细作每一个项目，切实提高每个项目的盈利能力，才能在未来立于不败之地。

作者为《财经》产业研究中心研究员，编辑：李廷祯

《财经》产业研究中心聚焦资本市场，研讨公司成败、探究行业兴衰，发现价值、警示风险