来源/聪明投资者

作者/刘煜辉

封面/图虫创意

9月7日，在新浪财经举办的基金嘉年华上，天风证券首席经济学家刘煜辉与交银国际董事总经理洪灏进行了直播交流。以下是其交流的主要内容。

1/ 今年股票市场分化堪比天堂地狱

洪灏：今天非常荣幸邀请刘博一起来讨论四季度的经济和市场的展望，以及整个关于大类资产配置的话题。你最近一篇文章刷屏，叫作《市场的鲜衣怒马，中国的时代精神》，想请教一下你用鲜衣怒马这个词，蕴含了怎样的投资建议和逻辑？

刘煜辉：鲜衣怒马这个词我已经讲了好几个月了，今天我们看到中国市场处在一个阳气的时间窗口，一方面我们看到做的好的、在牛市赛道趋势之中的投资人赚得盆满钵满，处于鲜衣怒马的状态。但是如果在牛市赛道之外的投资人，心情应该是非常郁闷的，可能不但没有收益，甚至有不少亏损。

两类投资者的业绩可谓天差地别，处于非常分裂的状态。这种状况在之前的中国股市上应该是没有出现过的。我曾经打了个比方，以前市场上业绩最好和最差的基金经理之间，他们的差距还在我们经验认知的范围之内，大概也就三五条街的距离。但是今年的市场，业绩最好和最差的基金经理，可能有三、五十条街的差距。

对于业绩不好的基金经理来说，要转向也是非常困难的，他们配置的资产头寸就像一个围城，在围城里面的人就像热锅里的蚂蚁一样，都想跑出来。过去基于房地产和互联网平台经济繁荣所构筑的以大消费为核心的资产配置策略，确实承受着重压，因为投资者不断争相从这些资产中跑出来，把筹码转移到牛市赛道上去。之前大消费领域的一些核心资产，甚至出现了腰斩，就连茅台也从2600跌到了现在只有1500、1600的水平。

这就是我用鲜衣怒马这个词来形容当前市场的原因。

洪灏：如你所说，今年的市场分化非常的明显。我想继续问的是你文章标题的后头的“时代的精神”又是指什么呢？

刘煜辉：市场实际上是对真实世界的一个映射，之所以我们看到市场的分裂，实际上是我们整个时代正在经历的变化。一方面，我们正在加速打破一个旧的系统和旧的世界，另一方面，我们正在强力推进一个新的系统和新的世界的构建。

在去年十九届五中全会之后，我们看到这个趋势是非常明朗的，在这一次极具历史意义的会议之后，中国的决策层事实上已经启动了一场对经济系统和社会系统意义深远的改造工程。

从经济系统的角度来讲，我们执行的是“两手抓，两手都要硬”的策略。一方面，我们正在对旧系统进行强力的改造，收缩基建、收紧地产，打破刚兑，由此来改造原有的债务扩张经济模式所带来的通货膨胀预期。另一方面，我们又确立了以双碳为目标的清洁能源体系的宏大建设工程。从去年年底提出碳排放、碳达峰目标以后，这个方向的驱动来自一个强大的政治力量的保障。以风、光、电为核心的清清能源体系的构建，从总需求层面的释放来讲，是非常宏大而持久的。而且，未来给中国经济下行托底的力量主要来自于这个方向。

中国之所以做出这样一个决策，我个人的理解，从短期看，由于要对房地产为核心的旧经济模式进行出清，这必然会释放出非常明显的经济下行，甚至失速的风险。为了对冲这个风险，让经济速度保持在合理区间，最明确的抓手就是推动以双碳为目标的清洁能源体系，为未来打造一个全新的产业链，这个方向才能释放出足够的经济的增量，对冲经济增速的下行。

这个战略我觉得是极具智慧的。通过中国特殊系统，驱动着中国的分布式光伏工程的开启。民间可能有一个概括性的说法，我觉得特别形象，就是“不能让中国的任何一片屋顶裸露在阳光之下”。也就是说中国的屋顶，在未来三五年间可能都会布满各种光伏玻璃或者光伏膜，这将带动整个产业链。包括中国启动的汽车的电气化工程，也是在引领全球制造业传统工业体系的改造。因为汽车对于现代工业体系来说，具有枢纽的地位，它能带动整个技术革命。所以中国无疑是想通过新能源汽车产业链占领下一个时代全球制造业的制高点。

事实上中国的整个工业体系的基础可以释放的洪荒之力是非常庞大的。随便挑一个新能源汽车的上市公司，它的增长都是150%~200%。这些公司带动了整个的产业链，包括为未来产业链新技术的突破提供着强大的驱动力。

以上讲的是经济系统。反映到社会系统的话，就是我们在构筑一种新的时代精神。中国从去年的一九五会议之后，包括去年10月底的蚂蚁事件之后，中国展开了反垄断，节制资本无序扩张，以及对于民生领域沉重的负外部性进行清理的运动式的一系列政策推出。比方说互联网平台、数据确权、教育、医疗，包括娱乐圈的不正之风等等。以上方方面面的改革，事实上是在为新时代打造一个新的时代精神，过去那种建立在资本之上纸醉金迷的文化逐渐遭到摈弃。

这也在我们资本市场反映得淋漓尽致，互联网平台型的股票在今年的下跌是非常惨烈的，过去代表着所谓的奢华生活、资本至上的一些高端消费品相关的板块，它的下跌甚至可以用惨烈来形容。

2/ 年轻人的社会生存和心理压力

洪灏：强力监管的出台对经济和股市都造成了一些震荡，改革都会有成本，但是也会带来巨大的好处。那么这一次的强力监管未来会带来哪些好处呢？

刘煜辉：从经济学意义上讲，这些民生领域过去高度资本化的过程，当它发展到极端的时候，给整个经济带来的是生态系统的破坏。用经济学的语言来表述叫做“在诸多民生领域产生了越来越大的负外部性”。换一个经济学的词汇叫做“经济租金”。特别是城市年轻人群，他们越来越感到沉重的民生负担，甚至出现了“三座大山”还是“五座大山”的说法。特别对80后、90后的新一代人来说，他们看到自己向上实现阶层跃迁的空间越来越受限，天花板越来越明显。

如果这个社会系统没有强大的力量去干预的话，我们知道市场经济市场机制是一个自我强化的机制，如果不打破这个坚硬的、既有的、固化的利益结构的话，很有可能整个社会系统的向上的活力就会慢慢迷失。

直接反映到宏观经济指标的话，就是中国的经济增长有失速的风险，这个背后是什么呢？实际上是经济系统的效率在快速地下坠。

这其中有很多因素，其中人口是一个很重要的因素，中国的人口的加速老龄化应该是比当年日韩进入老龄化时点的加速度还要快三倍，随之而来的就是人口红利的消失。这背后当然有历史原因，就是过去的计划生育政策，但在最近一些年，这个原因很大程度是来自于经济系统本身。由于资本的无序扩张造成的负外部性和经济租金的累积，造成的效率的迷失。

通俗来说就是80后、90后和我们这一代人相比，确实承受了更大的社会生存压力和心理压力。我们经常用一个词叫996，长期在996的压力状态下，说得难听一点，这些年轻人的精子和卵子的质量都会严重下降，即便我们有那么多的政策，包括科技的进步辅助生殖，可能也很难改变中国人口质量的坠落态势。

如果没有一个强力的方向性、战略性的力量去干预的话，就很有可能给中国带来系统性风险，这可能也是决策层基于长期视角看到比较深层的方面。

3/ 房地产会从投资品属性向消费品回归

洪灏：最近我们看到无论是监管还是市场都对房地产有一些动作，我想请教一下，你对于房地产行业的展望是怎么样的？

刘煜辉：我觉得房地产可能最大的变化会是去金融化。它的属性会发生变化，逐渐从中国老百姓家庭的资产负债表中从投资品逐渐回归成为消费品属性。

作为资产来讲，房地产在过去20年无疑是最好的资产，所以它呈现出的外在化的指标就是在中国老百姓家庭资产负债表中所占的比例达到了7、8成。但是作为一个资产，它未来的展望是非常明确的，就是在中国人的广义的资产收益率频谱中，房地产会逐渐变成一个平庸的资产。未来房地产在风险调整以后的收益，去除市场摩擦的成本、税收等等因素之后，它的收益率和性价比和其他大类资产相比会显得非常平庸。

这是一个非常明确的方向，中国老百姓未来的储蓄的增加，或者未来新增收入再配置的过程，以及存量资产的调整方向，都是由资产的收益率来决定，因此房地产配置的优先级会下降。你会发现有很多可以替代房地产的资产和投资方向的出现。当然这个方向的最主要的一个来源就是来自于中国的股票市场。

4/ 共同富裕和贫富差距的缩小

洪灏：存量的房地产规模大约在500万亿，这么大的规模，未来如果大家观念真的转变过来，不再认为房子是刚需，可以接受租房等等，那这个时候大家一起出售的时候，这些房子是否还值这么多钱？当这个情景真的出现一定会引发混乱，我想请教你对房地产行业有可能带来的风险，以及对中国经济的增长前景的变化有什么看法？

刘煜辉：首先，你假设的那个场景下，房子肯定卖不出去的。现在最明确的一个场景就是存量房产会变成一个低效率的资产，因为它的收益率会变得平庸。这种情况下，绝大部分的房子在原持有人手里是很难进行流转的。

最直观的表现，就是你手上的房子从高资本利得一下子变成没有资本利得，甚至变成负收益的资产也不是没有可能——因为未来税制可能会有调整。所以二手房地产市场的价格会从过去的比较活跃的状态变成一个流动性很缺失的市场状态。我们看到的房产价格可能就会变成有价无市的状态，因为买房子的人意愿不足，卖房子也卖不出去，两者之间可能要撮合形成一笔成交，比过去的成本一定是指数级上升的。

我觉得对中国的影响主要来自于家庭每年新增收入的再配置过程。因为对绝大多数人来说，当房产属于低效资产之后，想把过去存量的房产转移到高效资产的难度还是比较大的。当一个时代发生轨迹转换的过程中，这可能是每个人都需要付出的成本。说得不好听一点，有很多套房子的人，可能在未来若干年，你财富都是在不断缩水的。

从全社会的角度来说，这实际上也是一个共同富裕的过程。对于过去的赢家来讲，他可能面临的过程是一种阵痛，但是如果上升到宏观系统的视角去看的话，这个系统会变得越来越和谐，也就是贫富差距会由此缩小，社会的撕裂和阶层的固化也会慢慢修复。从经济转型的角度来说，这将是经济转型的一个成果的体现。

5/ 中国走到今天必然要进行农业革命

洪灏：中国人的温饱的问题其实早已得到了解决，我想请问为什么你单单反复强调种子安全问题，并且把这个问题作为一个比较长期的核心焦点？

刘煜辉：首先，简单讲过去40年的改革开放，从经济学意义上讲，是完成了一个工业化和城镇化的过程。这个过程所对应的资源配置的方向就是长期以来通过农村去补贴城市，为城市的资本累积做贡献，农村去补贴城市，是这样一个方向。这个工业化，城镇化的过程，中国经过试点改革开放已经完成了。到今天这个阶段，我们有物质基础，或者有足够的物质生产力来进行反哺农业和反哺农村的操作了，就是我们有物质基础了，这是一个。

第二个，中国的自然条件所决定的。因为中国人口的集聚，主要集中在中部和沿海，人口的密度是非常高的，中国自然气候的差异也主要集中在这些区域。而这些区域未来高度的城市化，也要求中国必须进行农业革命，去显著提升单位土地的农产品物量，才能解决人地之间，城市化中间，越来越凸显的矛盾。中国走到今天，必然要进行农业革命，农业改革或者农业效率提升的阶段。

第三个，回到我们今天的这个时代背景，叫百年未有之大变局。所谓百年未有之大变局，实际上就是今天G2之间，未来要面对的一个长期的、历史性的战略竞争。为未来新的全球治权，新的结构进行争夺，这是一个长期的过程。

所以在这个长期过程中间，中国的农业无疑成为一个非常显眼的薄弱地带，或者是卡脖子的软肋。我们今天讲的中国所谓的粮食缺口，不是主粮的缺口，从专业上讲，是蛋白的缺口。简单讲，中国90%以上的大豆是来自于进口，60%以上的玉米是来自于进口，而这两个方向实际上转化的都是蛋白质，是中国人要摄入食物的蛋白质方向。

事实上我们的威胁是来自于蛋白的缺口。而这些蛋白的缺口，这些种子就是经过美国和西方上世纪70年代和80年代的转基因革命以后（产生的）。事实上全球的农业生态次序或者说密码，实际上掌握在西方手里面的。因为今天中国种的大豆，包括玉米的绝大多数种子，是由西方的某几个巨头所控制的。所以在进入一个长期历史性战略竞争的阶段，中国必须把安全看做一个前所未有的重要考量因素。

那么这个方向中国的隐痛就越来越凸显，战略的薄弱环节就越来越凸显。主席讲中国人一定要把自己的饭碗端在自己手里面。总之，对于中国来讲，这是比芯片还要重要的一个战略方向。所以我们早在两三年前就已经开始在做准备，就是为中国正在进行的这一场农业生态革命做准备。

农业生态的革命其实讲的就是转基因，它意味着传统农业的次序和密码会发生天翻地覆的变化。其实这个过程西方在上世纪70年代80年代已经完成，所以人家已经掌握了全球的整个农业生态的密码，现在反过来变成对我们的威胁。中国要抢占未来产业的制高点的话，这个环节的漏洞一定要补上。

所以不可避免的，中国农业一定要经过一个转基因的革命。当然这个词经过前些年的一些污名化，在很多中国人心里面有很浓重的误区，其实这些在美国是不避讳的，这个词是不避讳的。所以可以看到在中央的文件或者决策文件中间，我们尽量回避用这样一个词，我们用生物育种。为此中央上次顶格的政治局会议，最高政治思维的专项文件，把这个事儿提高到一个最顶格的战略地位。所以我觉得未来在这个方向上，中国的农业地位会发生天翻地覆的变化。

而且到了这个时点，这个东西不光是农业的革命，我强调一句，农业的革命绝对不是只是种子的问题，是未来整个的农业生态次序会发生重构。这意味着什么？意味着未来中国的农药、化肥、植保，包括土地保护，围绕这一系列的产业布局都会发生天翻地覆的变化，围绕这个产业链中间的一系列上市公司，都可能产生一个前所未有的投资机遇。

为什么讲农业进入了一个黄金的产业周期，应该说才开始打开，这是很多人没有想到的。因为原来大家在农业这个方向的股票上从来没挣过钱，所以大家对传统农业的认知还停留在一个很低的，很low的层面。事实上我们已经来到了一个农业生态革命的产业周期的风口里面。

6/ 美国和西方进入了唯利是图的状态

洪灏：我想请教一下，你对美国货币政策的看法，以及货币政策的改变、微调等等，对于我们中国资本市场的影响。

刘煜辉：我对灏总的问题认知有两个基本观点。第一个，美国包括西方，在新冠以后，已经选择了一个跟过去截然不同的颠覆性框架。所谓颠覆性的框架就是我们讲的MMT（现代货币理论），就是财政赤字的货币化。简单讲，对于美国来讲，对西方来讲，过去他所运行的那一套基础的原则已经抛弃了。美国和西方现在完全进入了一个叫唯利是图的状态。简单讲，就是国内所构建的这一套政治体系，对经济政策的选择已经不再构成直接的约束。

财政平衡在两会中间，已经不是一个讨论的话题，而且讨论没有意义。过去我们都知道，西方每年议会开会的一个重要议题就是决定下一个财年的财政赤字的比例，3%。3%上下稍微高一点，都会引起在野两党激烈的政治博弈。但新冠之后，美国，西方选择的财政赤字货币化，今天一年的财政赤字不再是3%的水平，甚至30%，50%，简单讲就是脱了裤子印钱，没有任何的遮掩。

这个过程使得我们既往判断西方经济规则的这一套经验完全失灵。我本人的基础判断是说，我不认为美国和西方会真正进入一个所谓量宽、缩减的这么一个实质性的过程。对方的老头老太太，就是白发的老头老太太，一个是耶伦，一个是鲍威尔。我觉得这两个老人的本职工作，是不断的对市场预期进行定期按摩，平滑市场的各种预期，这是他们的本职工作。事实上他们未来真正的操作，我们说的绝对一点，可能中间10句话中间9句话都是不靠谱的，都是不会去做的，因为对西方来讲它没办法平衡。

以前我们知道全球每年的净需求产生来自于美国债务的扩张，它直接对应的一个经济指标叫经常项目的差额，通过经常项目的差额对应的平衡等式，就是美国每年的债务增量。

但是事实上，在今天这个平衡已经完全不能建立，美国今后一年的债务增量，它的供给量远远不再受经常项目逆差的约束。它一年可能是3万亿，未来甚至有可能变成5万亿。所以我们讲“缩减”这个词，更多的停留在对方的老头和老太太的心理按摩的层面。对资本市场来讲，它构成的可能只是一个预期的短期干扰，最后你会发现，它最终都难以摆脱财政支出已经建立的颠覆性的框框，这是我的第一个认知。

第二个认知，中美之间，G2之间，现在是魔高一尺道高一丈的一个动态博弈的状态。简单讲，今天的这个世界绝对不是一个多级的世界，不是美国印钞，然后对应一筐的小土豆，他想怎么印钞票，他想怎么薅羊毛，把你摁在地板上，不再是那样一个状态，今天是两个巨人的历史对决。

美国唯利是图的财政制度货币化的这一套政策，最大的约束不来自于美国的参众两院，就是美国的那一套政治体系，而来自于什么？来自于与它进行长期历史博弈的大洋彼岸的对手，也就是中国。

我常讲全球的美元信用流是有两个轮子所驱动，相当于M2等于基础货币乘货币乘数一样。事实上中美在这两个轮子中间，是进行了功能分工的，美国是管基础货币的，美联储就是世界央妈，它印钞票。中国实际上是决定着美元信用流的货币乘数，叫中国杠杆。简单讲，那边可以肆无忌惮的印钞票，但是最终形成的全球美元信用流的效果，未来越来越多的是由中国乘数所决定的。

所以中国这边经济转型，收缩地产，收紧基建，和过去扩张型的经济模式告别。这样所产生的乘数效应，在客观上极大的约束了美国的财政赤字货币化肆无忌惮的拓展的空间。如果他不顾及中国的这边经济转型所形成的约束力，肆无忌惮的印钞票的话，很有可能直接威胁到未来美元资产的底层结构，就是我们讲美元信用本位的国际货币体系。可能给中国未来登顶创造了一个很好的历史契机，就是为人民币怎么样取代迅速信用崩塌的美元体系，提供了一个历史的契机，所以美国也非常忌惮。

所以双方应该是一个魔高一尺道高一丈的长期竞争。这在拜登上来以后，我们看到这大半年的博弈过程中间，中美双方你来我往，一个回合，两个回合，应该是看得越来越清楚。

7/ 市场短期大概率会创新高

洪灏：在四季度你觉得中国的市场会怎么走？同时比较美国的中概股市场，香港的恒生指数和恒生科技指数，以及我们中国的各个指数，你觉得哪一个板块的机会更大？

刘煜辉：短线来看，市场很大概率会创新高，会走出一波情绪释放的过程。我今天发了一条微博，就发了一个信息，大家可以看到，我们已经连续35个交易日交易量破万亿了，这实际上是非常罕见的，它是不是意味着这样一个情绪的量变，逐渐累积，会演化成为一个质变的释放？

我觉得从最近两天来看，这个迹象越来越明显。在中国今年一系列的经济系统改造的过程中间，受压抑的一系列股价，回撤非常大的那些蓝筹也好，或者低市盈率的股票也好，它本身从交易上也累积了反弹的要求。

因为今年顶流的基金经理业绩都非常的不好，甚至有很多业绩都跌破了20%。我们看到很多在过去的房地产和互联网平台繁荣的周期中收益的那些股票，在经济系统的改造过程中间，股价出现了明显下跌，甚至不少的股票出现了腰斩。这些股票经过长期的下跌，本身在这个时间也累积了反弹的动力。

另一个，我觉得之所以A股出现连续35天成交量的持续放大，它本身所对应的宏观金融条件，大家心里应该是很清楚的。可以看到在房地产这个方向，某种程度是被关闭了的。地方政府的债务扩张这个方向也是被抑制的，也是被关闭的。甚至，我们看到现在中国旧城改造背后的动力，实际上已经停摆，或者已经消失。因为我们看到最近在决策层面要求旧城改造的拆建比例不能超过20%。过去的拆迁建新城的这一套模式彻底熄火了。

这两个方向关闭了以后，增量的，包括为经济托底的政策释放、发力的空间，在实体经济只剩一个方向，这个方向就是双碳为目标的清洁能源体系的基建。各地的光伏电站，各个地方做出的规划，都是非常的宏大的。

从老百姓的财富的选择，就是财富形成的增量方向来看，只有一个方向是开通的，就是股票市场。再加上交易层面的这样一个状态，股票市场现在正处于一个干柴烈火的时间点。保不齐这个情绪的量变累积，可能在不远之后形成一个质变的释放。市场的指数可能会出现一个明显的抬升，我们讲的搭台唱戏，我觉得在四季度很有可能出现搭台唱大戏。但唱戏的主角还是围绕我们前面讲的时代背景，时代的主逻辑。

现在情绪的量变的已经持续35天了，我觉得是有可能一下子冲到3800，4000这个位置的。

8/ 一桌顶流麻将：未来看四个方向

洪灏：在四季度你觉得中国的市场会怎么走？

刘煜辉：我曾经有一个形容就是“一桌顶流麻将”。现在来看，手气最好的无疑是代表着未来新能源受益的方向，叫“左磷右锂”。可以看到今天又是非常风光，稍微停歇一下，只要一回血，力量就非常强大，这是第一个方向。

第二个方向是光伏，包括风电、清洁电这一块的建设方向，受益的方向，包括未来技术迭代的像TOPCon这些新一代的光伏新技术路线的方向，都是非常火爆的，这是第二个方向。

第三个方向可能正在渐入佳境，就是我们看到的这些小股票，“专、精、特、新”小巨人这些方向。这代表着中国要解决自己的卡脖子，自己的产业结构的薄弱环节方向，你就靠这些公司去发力。而且对应于美林投资时钟来讲，中国通货通胀边际下降的趋势已经确立，金融业下降的通道也是有利于小市值股票风格发挥的。

第四个方面，就是我刚才讲的农业的革命转基因生态，可能主流的逻辑还是这个。

最后我补充一句话，就是说，战胜市场，不如说战胜自己的认知惯性。

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