全市场权威债务、杠杆数据解读

只有债务周期不会说谎！

核心观点

在过去的5周时间里（3月2日发布1月全社会债务数据综述以来），国内继续股债双牛，金融市场的整体表现继续强于我们的预期。整体观察中国国家资产负债表，3月负债端或基本平稳，金融市场的强劲表现，可能仍旧更多来自于实体经济走弱释放出更多的剩余流动性，如果4月实体经济不继续走弱，那么4月金融市场的剩余流动性将转而收敛。两会公布的政策目标以及截至目前的金融数据，均验证了我们此前对于中国国家资产负债表边际收缩的判断。金融市场面临的最大宏观因素是剩余流动性收缩，资金追逐、拥抱确定性，配置的主线是两极分化的哑铃型策略，但两端并不对称，大的基座是配置产生的稳定收益，小的头部是通过承担高风险获取的高收益。具体而言，股债性价比偏向债券，债券是大的基座，股票是小的头部；股票的配置策略是红利加成长，高分红是大的基座，成长是小的头部；债券的配置策略是久期加信用下沉，久期产生的高票息是大的基座，信用下沉是小的头部。目前市场来到了一个比较尴尬的位置，各期限利率均处于我们预测的区间下沿附近，向上的概率大于向下，而在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上近期有所摆动，但中期价值重回相对占优的概率更高。

负债端来看，2月实体部门负债增速录得10.2%，低于前值10.6%；结构上看，家庭、政府、非金融企业三大实体部门负债增速全面低于前值，2月非金融企业中长期贷款余额增速基本平稳，我们认为未来趋于下行的概率更高。预计3月政府部门负债增速继续下行至11.4%附近，受此影响实体部门负债增速基本稳定在10.2%附近。两会给出全年财政目标：赤字4.06万亿（地方0.72万亿、中央3.34万亿），地方政府专项债3.9万亿，特别国债1万亿。按此匡算，年末政府部门负债增速约为9.9%%，年末实体部门负债增速降至9.5%附近。我们目前认为，稳定宏观杠杆率的目标没有动摇，未来实体部门负债增速仍趋于下行，向名义经济增速靠拢。货币政策方面，2月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两升一降（金融机构负债增速下降），我们认为2月货币政策边际上或略有松弛。金融机构负债增速自2018年初金融去杠杆结束后，连续9个月（2023年6月-2024年2月）超过实体部门负债增速，在金融让利实体的政策环境下，上述情况很难延续。2024年2月金融机构负债增速已降至10.5%，预计3月金融机构负债增速或能降至实体部门下方。综合来看，货币配合财政，在政府部门负债增速下行前提下，预计今年货币政策区间震荡，整体保持中性。具体而言，一年期国债收益率的下沿约为1.7%，中枢约为1.9%，2月20日LPR非对称降息后，下调期限利差中枢预估至60个基点，对应十债收益率下沿约为2.3%，三十年和十年国债利差最窄约在10个基点，对应三十年国债收益率下沿约为2.4%。

资产端来看，1-2月合计，物量数据较12月略有走弱，符合预期。我们倾向于认为，本轮下行周期基本在4个月左右（2023年12月-2024年3月），重点关注4月实际产出能否不再走弱。两会给出全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（3%）倒推，全年名义经济增速目标在7.4%。我们认为基数效应消除后，今年实际经济增速很难超过去年（5.2%），预计在4.5-5.0%之间，但GDP平减指数有望在去年负数（-0.5%)的基础上转正，预计在0.5左右。对应今年名义经济增速在5%左右，高于去年的（4.6%）。我们目前认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。通胀方面，在负债收敛和实体经济平稳的组合下，有望震荡温和回落。

风险提示

1、宏观经济变化超预期

2、政策超预期宽松

3、剩余流动性持续大幅扩张

4、资产价格走势预测与实际形成偏差。

正文内容

2月全社会债务数据综述

中国货币政策方面，2月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两升一降（金融机构负债增速下降），我们认为2月货币政策边际上或略有松弛。金融机构负债增速自2018年初金融去杠杆结束后，连续9个月（2023年6月-2024年2月）超过实体部门负债增速，在金融让利实体的政策环境下，上述情况很难延续。2024年2月金融机构负债增速已降至10.5%，预计3月金融机构负债增速或能降至实体部门下方。综合来看，货币配合财政，在政府部门负债增速下行前提下，预计今年货币政策区间震荡，整体保持中性。

实体部门方面，2月实体部门负债增速录得10.2%，低于前值10.6%；结构上看，家庭、政府、非金融企业三大实体部门负债增速全面低于前值，2月非金融企业中长期贷款余额增速基本平稳，我们认为未来趋于下行的概率更高。2月国内商品价格环比下跌、国际商品价格环比上升，以CPI和PPI同比增速衡量，2月整体抬升。1-2月合计来看，物量数据较12月略有走弱，考虑到基数影响，1月反弹，2月则有较大幅度走弱。合并来看，2月金融市场对应的剩余流动性或有所增加。我们认为中国经济已经进入窄幅震荡期，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。预计未来实体部门负债增速会趋于下行，按照稳定宏观杠杆率的目标向名义GDP增速靠拢。分部门来看，非金融企业负债增速2月录得11.3%，低于前值11.5%，中长期贷款余额增速稳定在15.0%。2月家庭部门负债增速录得5.4%，低于前值6.4%，后续家庭部门负债增速或在6%左右窄幅震荡，对应房地产亦整体平稳。2月政府部门负债增速录得12.0%，低于前值12.4%；政府存款余额同比增速亦有下行，合并来看2月财政边际上有所收敛，但力度小于负债端显示的情况。从现有高频数据上看，3月政府部门负债增速继续下行至11.4%附近，受此影响实体部门负债增速基本稳定在10.2%附近。后续实体部门负债增速大概率继续震荡下行，如果实际产出不进一步走弱，金融市场对应的剩余流动性很难有明显改善。

海外方面，2月美国国债余额同比增速录得9.6%，高于前值8.7%；财政存款减少978亿美元至7677亿美元。2022年11月底，美国国债余额已经上升至债务上限31.4万亿美元附近。美国时间2023年6月3日，美国总统拜登签署了一项关于联邦政府债务上限和预算的法案，暂时避免美国政府陷入债务违约。该法案规定，联邦政府债务上限将暂缓生效至2025年年初，2024财年和2025财年预算将被限制。随后的美国国债余额开始有所上升，目前升至34.6万亿附近。预计今年美国的实际经济增速转头回落，通胀亦继续下行，合并来看美国名义经济增速下降；美国实体部门负债增速在2023年四季度小幅上升至5.0%，预计后续将稳中略降，按照稳定宏观杠杆率的目标，向2011年以后4%左右的名义经济增长中枢回归。中国和其他新兴方面，预计2022年底有望形成阶段性经济底部，随后开始恢复；这意味着商品供给开始恢复，对应大宗商品价格（以CRB现货综合指数和南华综合指数衡量）或能在2023年1月底附近形成顶部（类似于2022年5月附近的情况）。后续除非有供给端冲击，大宗商品价格将趋于下行，下行幅度取决于供给的恢复，从目前来看，供给的恢复应比较温和，对应本轮通胀下行将是一个漫长和温和的过程。2023年7、8月份，国内外商品价格均突破了1月的高点，我们认为这应该主要与当期中美负债的扩张有关，应很难持续。2011年之后的长周期逻辑未变，即全球进入到边际收益递减的大周期，美国表现相对平稳，全球资金涌入美国，对美元和美国各类资产构成支撑，因此无需对美元过度悲观。具体到人民币汇率方面，2011年之后，中美经济增速缺口闭合，人民币汇率升值大多与国内货币政策收紧有关，在货币政策逐步回归中性后，人民币仍存在贬值压力。2024年3月的议息会议已无太多新意，2024年大概率进入降息周期，我们维持原有观点，无论从联储声明、经济数据预估还是市场反应，我们认为联储货币政策收紧对市场冲击最为严重的时候（2022年9-10月）已经过去。剩下的就是等待通胀向目标回归，并祈祷不发生新的供给冲击。

（一）全社会债务情况

我们测算的数据显示，截至2月末，中国全社会总债务余额444.1万亿，同比增长10.3%，前值增长11.1%。

分结构来看，2月末，金融机构（同业）债务余额84.6万亿，同比增长10.7%，前值同比增长13.3%。

2月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额359.5万亿，同比增长10.2%，前值增长10.6%。

具体来看，2月末，家庭债务余额78.7万亿，同比增长5.4%，前值同比增长6.4%；其中中长期贷款余额同比增长4.9%，前值5.2%，短期贷款余额同比增长7.8%，前值11.1%。后续家庭部门负债增速或在6%左右窄幅震荡，对应房地产边亦整体平稳。2月末，政府债务余额96.3万亿，同比增长12.0%，前值12.4%；现有高频数据显示，3月政府部门负债增速将继续下行。2月末，非金融企业债务余额184.6万亿，同比增长11.3%，前值11.5%。从结构上来看，贷款余额增速下降；中长期贷款余额增速稳定在15.0%，短期贷款、票据、信用债、非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）余额增速均有不同程度下降。2月PPI同比增速继续小幅回落，我们预计其未来或低位震荡，虽然底部在 2023 年 6 月探明，但何时拐头持续上行暂不明确，后续非金融企业融资意愿是否能主动持续改善尚有待观察。

在分析非金融企业时，我们建议将其分解为两个部分：一是市场化程度比较高的部分，可以用工业企业数据进行较好的拟合；二是市场化程度较低的部分，即负债对于盈利的反应相对僵化，可以用国有企业数据进行的拟合。数据显示，1-2月工业企业利润同比增长10.2%，12月同比增长16.8%；工业企业利润率处于2011年以来较低水平（仅好于2020和2023年同期），毛利率处于2011年以来较低水平（好于2014-2017年同期）；资产周转率处于历史最低水平（仅好于2020年）。从负债的角度，2月工业企业负债余额同比增长6.2%，高于前值5.9%，与我们对于未来1-2年中国名义经济增速中枢的判断（6-7%）已经比较接近。我们倾向于认为，未来一段时间，PPI同比增速或在低位区间震荡，后续负债增速或亦逐步转入区间震荡状态。国有企业方面，1-2月利润同比增长0.3%，12月同比增长10.7%。

（二）金融机构资产负债详解

我们对第一部分中金融机构的债务口径进行拓展，截止2月末，广义金融机构债务余额150.3万亿，同比增长10.5%，低于前值11.6%。其中，银行债务余额121.6万亿，同比增长10.3%，前值11.5%。分结构来看，各科目余额同比增速涨跌互现；对央行负债同比下降至20.2%，前值同比增长29.6%，这和央行资产端对其他存款性公司债权的表现相同。非银金融机构债务余额28.8万亿，同比增长11.2%，前值12.0%，银行资产端对金融机构债权余额增速则有所下降。

我们再来看金融机构的资产端，一般而言，在流动性资产充裕背景下的去杠杆称之为主动去杠杆，对应流动性边际松弛；在流动性资产紧张背景下的去杠杆称之为被动去杠杆，对应流动性边际收紧。对于银行而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是超额备付金率，其与货币乘数基本保持负向相关关系（除降准形成的干扰之外）。2月银行超额备付金率录得1.7%，前值1.4%；2月货币乘数录得7.99，前值7.83。综合来看，2月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两升一降（金融机构负债增速下降），我们认为2月货币政策边际上或略有松弛。金融机构负债增速自2018年初金融去杠杆结束后，连续9个月（2023年6月-2024年2月）超过实体部门负债增速，在金融让利实体的政策环境下，上述情况很难延续。2024年2月金融机构负债增速已降至10.5%，预计3月金融机构负债增速或能降至实体部门下方。综合来看，货币配合财政，在政府部门负债增速下行前提下，预计今年货币政策区间震荡，整体保持中性。根据现有数据，3月公开市场操作净回笼6150亿，去年同期净回笼4450亿，结合其他数据来看，3月货币政策边际上或很难继续松弛。

对于非银金融机构而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是其存款余额的同比增速。我们在这里选取计入M2的非银金融机构存款，数据显示，2月该数据同比增长12.6%，高于前值6.3%，结合负债数据，我们认为2月非银金融机构流动性压力边际上或整体平稳。

从基础货币供给的角度来看，2月末其余额同比增长5.8%，前值同比增长4.8%。

此外，根据标准M2的定义，即四部门（家庭、政府、金融机构、非金融企业）持有的可动用的现金和存款，我们构建了新的广义货币供给指标（NM2），数据显示，其与M2的走势相似，但2017年以来绝对水平更低，反映了金融去杠杆力度更大的影响。不过，2018年7-12月，上述情况略有逆转，对应实体部门转而成为去杠杆的重点。2019年以来，政府逐步带动实体部门增加杠杆，货币整体中性，抑制金融杠杆。在2020年3-5月，上述情况发生逆转，金融机构加杠杆的速度超过实体。在2020年6月以来政策的调控下，NM2持续表现偏弱，2022年2-4月，与针对疫情的放松有关，NM2同比增速连续高于M2。2022年5月，上述情况出现逆转，NM2同比增速稳定在10.9%，与前值持平，低于同期M2同比增速（11.1%），这也对应着货币政策在5月出现边际收敛。2022年7月以来，NM2同比增速在3月首度超过M2同比增速，2月NM2同比增速回升至8.8%，略高于同期M2同比增速（8.7%）。我们相信按照金融让利实体的思路，NM2同比增速后续大概率还是会低于M2同比增速。

（三）资产配置

整体观察中国国家资产负债表，3月负债端或基本平稳，金融市场的强劲表现，可能仍旧更多来自于实体经济走弱释放出更多的剩余流动性，如果4月实体经济不继续走弱，那么4月金融市场的剩余流动性将转而收敛。两会公布的政策目标以及截至目前的金融数据，均验证了我们此前对于中国国家资产负债表边际收缩的判断。金融市场面临的最大宏观因素是剩余流动性收缩，资金追逐、拥抱确定性，配置的主线是两极分化的哑铃型策略，但两端并不对称，大的基座是配置产生的稳定收益，小的头部是通过承担高风险获取的高收益。具体而言，股债性价比偏向债券，债券是大的基座，股票是小的头部；股票的配置策略是红利加成长，高分红是大的基座，成长是小的头部；债券的配置策略是久期加信用下沉，久期产生的高票息是大的基座，信用下沉是小的头部。目前市场来到了一个比较尴尬的位置，各期限利率均处于我们预测的区间下沿附近，向上的概率大于向下，而在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上近期有所摆动，但中期价值重回相对占优的概率更高。

2月，银行债券投资余额同比增速录得11.8%，低于前值12.5%，资产余额增速亦有所下降。

央行和银行合计国外资产余额增速2月录得2.1%，前值2.0%，中美十债收益率倒挂幅度继续走阔。2月美国国债余额同比增速录得9.6%，高于前值8.7%；财政存款减少978亿美元至7677亿美元。2022年11月底，美国国债余额已经上升至债务上限31.4万亿美元附近。美国时间2023年6月3日，美国总统拜登签署了一项关于联邦政府债务上限和预算的法案，暂时避免美国政府陷入债务违约。该法案规定，联邦政府债务上限将暂缓生效至2025年年初，2024财年和2025财年预算将被限制。随后的美国国债余额开始有所上升，目前升至34.6万亿附近。预计今年美国的实际经济增速转头回落，通胀亦继续下行，合并来看美国名义经济增速下降；美国实体部门负债增速在2023年四季度小幅上升至5.0%，预计后续将稳中略降，按照稳定宏观杠杆率的目标，向2011年以后4%左右的名义经济增长中枢回归。中国和其他新兴方面，预计2022年底有望形成阶段性经济底部，随后开始恢复；这意味着商品供给开始恢复，对应大宗商品价格（以CRB现货综合指数和南华综合指数衡量）或能在2023年1月底附近形成顶部（类似于2022年5月附近的情况）。后续除非有供给端冲击，大宗商品价格将趋于下行，下行幅度取决于供给的恢复，从目前来看，供给的恢复应比较温和，对应本轮通胀下行将是一个漫长和温和的过程。2023年7、8月份，国内外商品价格均突破了1月的高点，我们认为这应该主要与当期中美负债的扩张有关，应很难持续。2011年之后的长周期逻辑未变，即全球进入到边际收益递减的大周期，美国表现相对平稳，全球资金涌入美国，对美元和美国各类资产构成支撑，因此无需对美元过度悲观。具体到人民币汇率方面，2011年之后，中美经济增速缺口闭合，人民币汇率升值大多与国内货币政策收紧有关，在货币政策逐步回归中性后，人民币仍存在贬值压力。2024年3月的议息会议已无太多新意，2024年大概率进入降息周期，我们维持原有观点，无论从联储声明、经济数据预估还是市场反应，我们认为联储货币政策收紧对市场冲击最为严重的时候（2022年9-10月）已经过去。剩下的就是等待通胀向目标回归，并祈祷不发生新的供给冲击。

罗云峰 | 固收首席分析师

华金证券固收首席分析师。南开大学经济学学士、硕士、博士，中共中央党校政治学博士后。先后就职于国家发展改革委系统和多家券商研究所，政、学、商三界逾10年宏观固收研究经验。2020年新财富宏观经济入围，2019-2021年万德宏观经济第一名，2020年21世纪金牌分析师宏观经济第四名，2020年“远见杯”中国经济年度预测第一名，2020年亚洲本币债券最佳卖方从业人员。

报告发布机构：华金证券

分析师：罗云峰

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