作者丨杨霞

北京海润天睿律师事务所

股权代持，是指实际出资人与名义出资人约定，由实际出资人出资并享有投资权益并以该名义出资人为名义股东的一种股权设置方式，实际出资人即为我们通常所说的“隐名股东”。上市公司股权代持，即实际出资人委托第三人代为持有上市公司股份。股权代持一般由实际出资人与名义出资人签署股权代持协议予以确定双方的权利义务；或由名义出资人单方向实际出资人出具声明或承诺类证明文件予以确定股权代持事实及相关事项；当然也存在实际出资人与名义出资人对于股权代持事项未签署任何书面文件仅为口头约定的情形，该种情形下只要合意双方对于股权代持达成一致意见即可。

股权代持是日常商业活动中较为常见的一种法律行为。股权代持行为的法律效力一直存在争议，但对于法律规避导致隐名出资无效认识在理论界已基本取得共识。2020年《最高人民法院关于适用若干问题的规定（三）（2020年修正）》[1] 第24条明确规定了有限责任公司股权代持的有效性，并以无违反法律规定的无效情形为前提。法律、法规、司法解释对于股份公司，特别是上市公司股权代持的效力未作出明确规定，司法实践中对于上市公司股权代持行为/协议的效力的认定也存在差异。今天我们结合司法案例及相关规定对上市公司股权代持行为/协议的效力进行分析，并对代持行为被认定有效或无效后应当如何规制相关权益作出初步探讨。

一、判定上市公司股权代持协议有效的相关案例及审判观点

司法实践中对于上市公司股权代持行为的效力的判定结果并不完全一致。自最高院再审案件杨金国与林金坤案后有许多案例参照该判决，认为上市公司股权代持协议因违反社会公共利益或公共秩序而无效，但也有案例认为上市公司股权代持协议或行为有效，其中也不乏有最高院的案例，我们列举三个有代表性的案例供大家参阅、学习。

案号

审理法院

案件事实

法院观点

(2018)最高法民终359号

最高人民法院

盐湖股份上市公司是国家战略资源型企业，当地国资委要求股权受让方有国资背景。华美公司、王一虹、禾之禾公司和有国资背景的兴云信公司达成共同出资，以兴云信公司名义购买盐湖工业公司增资以及受让青海国投公司所持的盐湖股份，并由兴云信公司代持股的合意，并且各方通过实际支付款项的行为，形成了事实上的委托代持股合同关系。后续委托方与代持方签署《协议书》《补充协议》的书面形式加以确认。

关于案涉《协议书》及《补充协议》的效力认定。由于《协议书》及《补充协议》性质不属于信托协议，兴云信公司以其缺乏营业信托资质、信托财产不能确定且系不能设立信托的财产、信托目的非法等为由，主张依据《中华人民共和国信托法》认定《协议书》及《补充协议》无效的上诉理由不能成立，本院不予支持。由于我国法律和行政法规没有直接对委托代持股合同作出效力性强制性规定，故委托代持股行为本身不是否定合同效力的理由，具体应看合同是否存在《中华人民共和国合同法》第五十二条规定的无效情形。

根据国务院《关于鼓励、支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见》（国发[2005]3号）第一条“放宽非公有制经济市场准入”的规定，允许非公有资本进入法律法规未禁入的行业和领域。钾肥类生产在国家发展和改革委员会《产业结构调整指导目录（2005年版）》中属于鼓励类的化工产业。从国家发展和改革委员会《中西部地区外商投资优势产业目录（2004年修订）》看，国家产业政策也没有对钾肥开发产业的投资人身份资格做出禁入或限制性规定。因此，《协议书》约定委托代持股的目的尚不构成违反法律法规强制性规定的“非法目的”，不具有以合法形式掩盖非法目的的情形。

兴云信公司上诉主张《协议书》恶意串通，损害国家、集体、第三人的利益。本案华美公司、王一虹、禾之禾公司通过委托代持股方式收购盐湖工业公司国有股权，而从盐湖工业公司上市公告看，其于2008年6月3日发布《简式权益变动报告书（修正）》，由信息披露义务人兴云信公司依法披露了所涉的隐名持股情况，表明盐湖工业公司对委托代持股事实并没有异议，其亦不认为案涉委托代持股方式收购国有股权造成了国家和集体利益的损失。兴云信公司该项上诉理由不能成立。

综上，案涉《协议书》是各方当事人真实意思表示，不违反我国法律法规的强制性规定，其合法有效。根据《协议书》的约定，兴云信公司委托代持股期限自2007年2月12日起至2012年2月11日止，原审法院据此认定《协议书》已经终止，并无不当。

(2018)最高法民终60号

最高人民法院

2008年8月20日，陈黎明与荆纪国签订《股份转让协议》，约定陈黎明将其在大康牧业公司2624.58万股股份中的190万股股份转让给荆纪国。但未将荆纪国记载于股东名册，形成事实上的代持关系。2010年11月18日，大康牧业公司在深圳证券交易所上市。

《中华人民共和国公司法》第一百三十七条规定，股东持有的股份可以依法转让。《股份转让协议》签订时大康公司为股份有限公司，《中华人民共和国公司法》第一百三十八条对股份有限公司股东转让股份场所或方式的规定，对股权转让关系效力并无影响。陈黎明作为大康公司的股东转让其持有的大康公司股份是对自己权利的正常处分，不违反法律、行政法规的强制性规定。从本案查明的事实看，在《股份转让协议》签订后，陈黎明并未将拟转让的股份交付给荆纪国，而是由其继续持有，而对于股份交付或者变更的具体期限，双方当事人亦未明确约定。该股份转让关系不会引起陈黎明股东身份及大康公司股权关系的变化，亦不导致对股份转让市场秩序的负面影响。陈黎明主张《股份转让协议》无效，无事实和法律依据，本院不予支持。

本案中，在《股份转让协议》签订后，陈黎明并未将转让的190万股股份交付给荆纪国，而是由其继续持有，其与荆纪国之间实际形成股份转让与股份代持两种法律关系。在该法律关系中，陈黎明仅作为被转让股份的显名股东存在，该部分被转让股份产生的权利义务应由作为实际权利人的荆纪国享有，190万股股份产生的派生权益亦应归属于荆纪国。并且，《股份转让协议》第3条明确约定，陈黎明从其股份转让之日起，不再享有大康公司该转让部分的权利，亦不承担相应的义务，该转让部分的权利义务由荆纪国承继。表明陈黎明与荆纪国就该190万股股份在转让后产生的权利义务作出了明确、具体的安排。该行为系当事人的真实意思表示，是当事人对各自权利义务的正常安排，应予认可。在此情形下，陈黎明主张该190万股股份产生的派生权益归其所有，无事实和法律依据，不能得到支持。

(2018)粤民终2011号

广东省高级人民法院

意汇通公司与方正公司签订《代持股协议》，约定意汇通公司委托方正公司持有深大通公司2700万股股份，占深大通公司总股本的29.84%；意汇通公司是该股份的合法和实际拥有者，并享有该股份的收益权、处分权、表决权、对公司的管理和监督权；方正公司履行诚信管理的职责，代表意汇通公司持有上述股份；方正公司不能根据协议约定享有对深大通公司的任何权利和义务，方正公司按照意汇通公司要求执行相关事务时产生的一切法律后果和经济责任由意汇通公司承担；协议自双方签字、盖章确认协议内容后生效，至意汇通公司书面通知方正公司解除协议时效力终止；若因遭到中国证监会的异议而无法完成股份过户手续，则意汇通公司委托方正公司继续代持该股份，直至该股份过户至意汇通公司或其指定公司名下；方正公司同意接受上述委托，继续代持深大通公司股份，并积极配合意汇通公司完成有关的过户手续。

本院认为，本案为股票权利确认纠纷。本案方正公司与意汇通公司签订的《股份转让意向书》《备忘录》《股份转让协议》《补充协议》《代持股协议》等协议的履行情况看，上述协议包括《代持股协议》是双方当事人的真实意思表示。上述协议签订后，意汇通公司虽未向证券监督管理机构及证券交易所报告并公告，有违《中华人民共和国证券法》等有关协议收购上市公司股份的规定。但鉴于双方已实际履行合同，且方正公司自2003年转让股份给意汇通公司并代意汇通公司持股十几年未提出异议，现方正公司否认所涉股份非意汇通公司所有，有违诚信原则。

二审期间，方正公司提交《深大通2018年年度报告》《关于承担相关费用及重申履行剥离义务的致函》及其从“巨潮资讯网”下载的资料亦不能证明涉案股份归其所有的主张。至于方正公司上诉提出涉案股份转让未履行申报、披露等手续问题，相关当事人可在涉案股份确权后，依照《中华人民共和国证券法》等相关规定向证券监督管理机构及证券交易所申报并完善相关手续。关于本案《股份转让协议》是否尚未生效问题。从本案事实看，方正公司与意汇通公司签订《股份转让意向书》《备忘录》《股份转让协议》《补充协议》，又另行与意汇通公司签订《代持股协议》，上述协议签订后意汇通公司已支付了大部分股权转让款。从《代持股协议》约定意汇通公司为涉案深大通公司股份的合法和实际拥有者，享有该股份的收益权、处分权、表决权及对深大通公司的管理和监督权等内容看，说明涉案股份的所有权实际已属于意汇通公司。由此可见，方正公司与意汇通公司以履行行为变更了其双方在《股份转让协议》中对所附生效条件的约定，故方正公司上诉主张根据其与意汇通公司签订的《股份转让协议》10.1条的约定《股份转让协议》尚未生效的理由依据不足，本院不予采纳。另外，本案是股票权利确权纠纷，属形成权，故一审判决认为不适用诉讼时效并无不当。

综上所述，方正公司的上诉理由不能成立。一审判决涉案股份归意汇通公司所有并无不当。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第（一）项规定，判决如下：驳回上诉，维持原判。

从上述案例不难看出，关于上市公司股权代持由于我国法律和行政法规没有直接对上市公司股权代持做出效力性强制性规定，故上市公司股权代持行为本身不是否定合同效力的理由，如上市公司股权代持行为/协议不存在法律法规规定的无效情形即为有效。不能因为上市公司股权代持而直接得出违反社会公共利益或公共秩序的结论从而认定代持协议无效。笔者认为，上市公司股权代持的交易背景、交易模式其对公共秩序的影响可能是截然不同的，法律关系性质的认定、股权代持协议有效或无效后的处理结果也未必有统一的标准。法院在判断上市公司股权代持行为是否会损害社会公共利益或公共秩序已至于违反公序良俗时，更要根据个案情况的不同进行甄别考量。

二、判定上市公司股权代持协议无效的相关案例及审判观点

谈到判定上市公司股权代持协议无效的案例，大家马上就会想到最高院再审案件杨金国与林金坤案以及杉浦立身与龚茵案。下面我们简要对这两个判例进行初步的分析，尝试从判决书中找寻案例背后的司法审判逻辑。

案号

审理法院

案件事实

法院观点

(2017)最高法民申2454号

最高人民法院

2010年10月25日，杨金国与林金坤签订《委托投资协议书》，林金坤受杨金国委托，将杨金国以现金方式出资的人民币1200万元，以林金坤名义投资收购亚玛顿公司的股权，以谋求在亚玛顿公司投资所实现的资本增值； 2011年10月，亚玛顿公司经证监会批准，正式在A股市场公开发行股票并上市。

（二）关于诉争协议之法律效力。诉争协议即为上市公司股权代持协议，对于其效力的认定则应当根据上市公司监管相关法律法规以及《中华人民共和国合同法》等规定综合予以判定。根据上述规定等可以看出，公司上市发行人必须股权清晰，且股份不存在重大权属纠纷，并公司上市需遵守如实披露的义务，披露的信息必须真实、准确、完整，这是证券行业监管的基本要求，也是证券行业的基本共识。由此可见，上市公司发行人必须真实，并不允许发行过程中隐匿真实股东，否则公司股票不得上市发行，通俗而言，即上市公司股权不得隐名代持。本案之中，在亚玛顿公司上市前，林金坤代杨金国持有股份，以林金坤名义参与公司上市发行，实际隐瞒了真实股东或投资人身份，违反了发行人如实披露义务，为上述规定明令禁止。其次，中国证券监督管理委员会根据《中华人民共和国证券法》授权对证券行业进行监督管理，是为保护广大非特定投资者的合法权益。要求拟上市公司股权必须清晰，约束上市公司不得隐名代持股权，系对上市公司监管的基本要求，否则如上市公司真实股东都不清晰的话，其他对于上市公司系列信息披露要求、关联交易审查、高管人员任职回避等等监管举措必然落空，必然损害到广大非特定投资者的合法权益，从而损害到资本市场基本交易秩序与基本交易安全，损害到金融安全与社会稳定，从而损害到社会公共利益。本案杨金国与林金坤签订的《委托投资协议书》与《协议书》，违反公司上市系列监管规定，而这些规定有些属于法律明确应于遵循之规定，有些虽属于部门规章性质，但因经法律授权且与法律并不冲突，并属于证券行业监管基本要求与业内共识，并对广大非特定投资人利益构成重要保障，对社会公共利益亦为必要保障所在，故依据《中华人民共和国合同法》第五十二条第四项等规定，本案上述诉争协议应认定为无效。

（2018）沪74民初585号

上海金融法院

2005年8月23日，龚茵（中国国籍）与杉浦立身（日本国籍）签订《股份认购与托管协议》，龚茵持有格尔软件公司的股份88万股，杉浦立身欲认购全部，并认购后委托龚茵管理；认购数量为88万股，占股本总额2.52%，认购总金额为3,836,800元；格尔软件公司于2017年在上海证券交易所首次公开发行股票并上市，证券代码为603232。在上市前，根据保密局的相关规定，格尔软件公司将持有的“涉及国家秘密的计算机信息系统集成甲级资质”剥离给了全资子公司上海格尔安全科技有限公司。

本院认为，发行人应当如实披露股份权属情况，禁止发行人的股份存在隐名代持情形，属于证券市场中应当遵守，不得违反的公共秩序。本案中，格尔软件公司上市前，龚茵代杉浦立身持有股份，以自身名义参与公司上市发行，隐瞒了实际投资人的真实身份，在格尔软件公司对外披露事项中，龚茵名列其前十大流通股股东，杉浦立身和龚茵双方的行为构成了发行人股份隐名代持，违反了证券市场的公共秩序，损害了证券市场的公共利益，故依据《民法总则》第八条、第一百四十三条、第一百五十三条第二款和《合同法》第五十二条第四项的规定，应认定为无效。

先代持后上市的模式，已在司法实践中被普遍认定无效。杨金国与林金坤案及杉浦立身与龚茵案中，实际出资人委托名义出资人持有股权均发生在标的公司上市前，且实际出资人明确表示其投资目的为通过标的公司上市获得投资增值，其在标的公司上市过程中，存在故意隐瞒股权代持之事实。由此可以看出，前述两个案件中的实际出资人与名义出资人均存在刻意规避上市公司相关监管规定和违反信息披露义务的主观故意。法院界定该等股权代持行为违反了规章对于拟上市公司股权清晰、不存在重大权属纠纷的规定，同时延申至对资本市场基本交易秩序与安全、金融安全与社会稳定、社会公共利益的损害即违反公序良俗而判定无效。

三、判定上市公司股权代持有效与否需要考量的几个因素

目前现行的法律法规及相关司法解释未对上市公司股权代持的效力作出明确规定，法院在认定上市公司股权代持行为或股权代持协议的效力时，往往会将结论最终建立在“是否违反金融证券市场秩序，是否违反公序良俗”上。那么，我们在判断是否违反金融证券市场秩序，是否违反公序良俗时，应考虑的因素有哪些，我们理解应从以下三个方面予以考量。

1、代持目的

上市公司股权代持的发生，背后一定有其原因和目的。如代持原因和目的是因股东主体资格不适格、规避关联方及关联交易的认定或逃避债务等规避法律禁止性规定或逃避法律责任，那么法院很有可能认为实际出资人存在主观恶意，有损公共利益及侵害第三人合法权益，从而判定代持行为无效。杨金国与林金坤案即体现了这一审判观点。反之，如实际出资人因身体状况等客观情况或为了工作便捷性等目的委托亲属或合作伙伴、其他第三方进行代持，而不存在规避法律禁止性规定或逃避法律责任等情形，亦不存在通过代持规避监管而获得上市公司股票实现投资增值的主观故意，那么在该种情形下法院应结合案件的其他因素，综合判断是否有会对市场秩序、公共利益产生损害、是否属于法律法规规定的协议无效的情形，如无，则应当判定代持有效。

2、代持比例

在认定上市公司股权代持行为或协议是否有效的判决中，法院的论理部分多会提到股权比例问题，如股权比例较小，不属于必需披露或纳入监管的情形，则认定对社会公共利益或其他社会公众股东损害较小，从而认定有效。根据目前证券监管部门的相关规定，公司首次公开发行股票并上市或上市公司再融资发行股票时，需对拟上市公司或上市公司持股5%以上的股东要进行披露及穿透核查。根据《深圳交易所关于进一步规范股东核查的通知》中的相关规定：“持股较少和结合持股数量，比例等因素综合判断。原则上，直接或间接持有发行人股份数量少于10万股或持股比例低于0.01%的，可认定持股较少。”人民法院在审理相关上市公司股权代持案件时，对于股权代持比例大小标准的衡量可考虑参照证券监管部门的相关规定来认定。

3、代持是否披露，披露后对上市公司是否造成重大不利影响

在相关案例中，法院认可上市公司代持行为或协议有效，其中有一项重要的理由就是上市公司披露了代持情况，该股权代持情况已向监管机构或社会公众股东进行了信息披露，也从某种程度上理解该股权代持不影响上市公司及其股东的利益。在股权代持事项已公开披露的情况下，法院会更倾向于认定其有效。

四、上市公司股权代持协议判定有效后代持股份及投资收益的处置

上市公司股权代持协议被人民法院依法判决有效时，法院通常会支持代持股权过户至实际投资人名下的主张，对于属于“不能返还或者没有必要返还的”情形无法办理过户的，则会判决股票所对应的财产权益归属于实际出资人所有；当然，代持期间产生的红利亦归属于实际出资人所有。陈黎明、荆纪国股权转让纠纷案及深圳市兴云信投资发展有限公司、广州市华美丰收资产管理有限公司合同纠纷案、方正延中传媒有限公司、深圳市意汇通投资发展有限公司股票权利确认纠纷均体现了前述审判结果。

五、上市公司股权代持协议判定无效后代持股份及投资收益的处置

上市公司股权代持协议被人民法院依法判决无效时，一般对于实际出资人提出的股权过户要求将不予支持，但并不意味着否定实际出资人与名义股东之间的委托关系的效力，更没有否定双方之间委托投资的事实，虽然不支持实际投资人股权过户的要求，但是对于返还实际出资人投资款及法定孳息的请求则会予以支持，且对于投资收益的分配，法院一般会根据公平原则考量双方的贡献程度和投资风险安排，行使自由裁量权。在杨金国与林金坤案和杉浦立身与龚茵案中，法院均对投资收益在实际出资人与名义股东之间做出了分配。

对于投资收益的贡献程度，一般应考虑谁实际承担了投资期间的机会成本和资金成本，按照谁投资、谁收益的原则，应将投资收益主要分配给投资成本承担方。实践中投资成本的承担方一般为隐名股东。

对于投资风险的交易安排，按照投资风险与收益承担一致的原则，投资收益应当主要分配给投资风险的承担方；同理，对于代持而产生的损失，包括投资损失，在股权代持被认定无效后，实际出资人与名义股东亦应当根据各自的过错程度做出分担。对于投资风险承担的交易安排，应当按照代持协议中损失分担的约定并结合商业交易模式综合进行判定。

对于过错程度及贡献程度的判定，我们应注意到名义股东的投资管理行为是否是股权增值或贬值的主要原因，如是，依据公平原则，无论是股权增值部分还是股权贬值部分均应当由名义股东分享或承担一定的收益或损失；反之，如名义股东的投资管理行为与股权增值或贬值无明显因果关系，名义股东应当对于收益或损失部分不分配、不承担或少分配、少承担。

六、关于间接代持上市公司股份的效力问题

对于间接代持上市公司股份行为/协议的效力问题，可参照直接代持上市公司股权行为/协议的效力予以认定，并需根据个案情况具体分析，从间接代持是否影响社会公众股东的利益、是否影响关联方及关联交易的规制、是否涉及股东资格适格性等法律法规禁止性或限制性规定来进行综合判断。

七、结语

上市公司股权代持行为涉及企业首次公开发行股票并上市、上市公司再融资、上市公司并购重组时不同阶段、不同情况下所对应的股票的权属问题，其效力的判定不应当一刀切，应根据民事法律行为发生时有效的民事法律关于民事法律行为效力的规定，并结合证券监管部门对于上市公司证券发行的相关规定，来判定某种情况下的上市公司股权代持行为是否违反法律、法规强制性的规定、是否违反的规章制度涉及金融安全、市场交易秩序、国家宏观政策等公序良俗，如是则应当判定无效，反之则判定有效。经济活动中遇到各类情况原本我们想象的要复杂的多，我们还是希望作为秉持谦抑性原则的司法机关，依据法律法规掌握适当的尺度，尊重市场对相关法律行为或合同有效的正常预期。

* 注释：

[1] 2014年《最高人民法院关于适用若干问题的规定（三）（2014年修正）》 第24条：有限责任公司的实际出资人与名义出资人订立合同，约定由实际出资人出资并享有投资权益，以名义出资人为名义股东，实际出资人与名义股东对该合同效力发生争议，如无合同法第五十二条规定的情形，人民法院应当认定合同有效。

作者简介

杨霞

北京海润天睿律师事务所

北京海润天睿律师事务所高级合伙人，深耕于公司、投资、证券、金融类法律业务。

执业期间为多家公司提供了非诉及诉讼（仲裁）法律服务，主持或参与了多家企业改制发行上市（主板、创业板、科创板、新三板）项目、上市公司并购重组项目、企业投融资项目以及资本市场争议解决等诉讼仲裁法律业务。

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