上海发展研究基金会于7月11日举办了“2023世界和中国经济论坛——后疫情时代的全球和中国经济”。兴业证券首席经济学家王涵先生作了题为“周期还是结构性问题：对疫后宏观经济的思考”的演讲。

他指出经济表现不及预期，既有周期性问题，也有结构性的问题。周期性问题包括生产恢复相较需求恢复更快，房地产市场依然很低迷，高校扩招导致年轻劳动力供给高峰错位等因素。结构性问题包括社会杠杆率上升，外需发生结构性变化，新旧动力切换等因素。以下是他演讲的详细内容。

年初整个A股市场表现不尽如人意。这里面到底有多少是周期性的因素，有多少是长期的结构性因素？如果在去年，我们可以把中国经济所面临的挑战归结于疫情防控，包括疫情本身对于经济的冲击。今年我们在这个时间点上，疫情防控已经调整了，经济为什么还是不及预期？有一些是结构性的问题，也有一些是周期性的问题。

一、经济的周期性因素

从工业生产来看，2月份整个国内经济预期非常好，2月份春节结束之后，大家去出差会发现所有地方的酒店、机票都订不到了。疫情防控调整之后，大家觉得需求应该快速恢复。无论是从工业生产、宏观的PMI指标，还是微观的产业指标，春节前后都是反季节的走势，实际情况是在1-2月生产恢复是非常快的，甚至快于订单速度。1-2月企业累积大量库存的背后是对春季开工后需求快速反弹的预期。问题在于跟生产恢复相比，需求恢复是一个缓慢的过程。这样就在3-4月形成比较明显的库存滞销，工业品价格在3-4月出现下跌。4月之后，企业调整生产， 4月生产的回落是快于订单的。到了6月前后，再去看工业品的价格，似乎开始稳定了。今年整个需求层面上的确不尽如人意，但是一季度企业主动先生产一波，在一定程度上放大了经济的“寒意”。

供给面的因素，我们发现整个地产市场在疫情放开后依然很低迷。地产大多数时候都可以把它的问题归结于需求问题。今年中国房地产施工面积从最高峰的将近70亿平米回落到55亿平米的同时，商品房待售房从2亿涨到3亿，这是很奇怪的现象。为什么在开发商过去两年没有大规模拿地的时候，整个房地产待售面积会上升的这么快？可能的解释是：跟这两年的保交楼有关系。传统意义上保交楼应该是房子卖出去，这种保交楼是一个小区一个小区来推进的。一个保交楼的小区500套房子，不一定所有房子都卖出去，比方说100套房子里有90套卖出去，还有10套没有卖出去。当政府推动保交楼时，其中没有卖出去的10套就变成市场供应了。我们看到在建面积下降15亿平米，同时待售面积上涨了。过去两年保交楼政策一定程度上推升了整个房地产市场的供应压力，这也是偏短周期的因素。

如果看中国人口结构，中长期来看劳动力供应是不足的。但是在今年很多人在讨论20%的年轻人失业率，很多人说就业市场需求不好。不可回避的问题是，从2018年之后高校扩招，一定程度上使得本来在2018-2020年进入劳动力市场的这批人，在去年才开始逐渐进入劳动力市场。2018年之前，每一年高校录取700万大学生，2018年录取790万，2019年820万，2020年920万，带来将近额外400万大学生，这些人本来在2018-2020年，高中毕业就进入到劳动力市场，但是因为他们考取大学，找工作的时间延后了。2018年进校的人2022年毕业，去年是疫情防控，所以可能今年进入到劳动力市场；2019年的本科生今年正好今年毕业；2020年的大专生也是今年毕业。这三年人口数据相加，大概做一个估算，相当于在今年多增加了300万需要解决就业的大学生。2018-2019年大学生失业率在10%，现在是20%，这10个百分点几乎可以用是2018-2020年新增大学生滞后的就业压力来解释。这是周期性的供给冲击。此外，在短期内的确面临这样的问题，疫情放开了，企业还没有开张，但是大学生需要就业。

现在很多人说经济需求不好，是不是放一放房地产，就缓解一下就业问题？如果看年轻人的就业倾向，现在年轻人最不愿意参与的就业，排名第一的行业是农林牧渔，第二是建筑业，最想就业的行业是制造业和服务业。如果说通过市场化手段把房地产拉起来，首先看到的是房价上涨，对找不到工作的几百万大学生来说，房价上涨只会增加他的生活成本。所以，一定程度上来说，这种结构性就业矛盾对于宏观调控政策形成新的约束。

二、经济的结构性因素

图1：消费服务业的承压，结构性因素或是主导

从90年代中期以来，中国经济结构明显有三个大的周期，2000年之前服务业增加值占比不断上升，工业增加值占比不断下降，这是“工业弱化+服务业走强”的阶段。2000年中国加入WTO，2002年进入工业增加值企稳回升、而服务业增加值占比上升趋缓的阶段。2010年之后，服务业增加值再次上升，工业在经济中的占比重新回落。如果我们对应看图1右边的需求侧，2000到2010年是一个投资率不断上升，消费率不断下降的过程。2010年之后的10年是消费率不断上升，投资率不断下降的10年。如果把2000年之后的20年作为两个阶段的一个整体看，2000年中国加入WTO后的第一个十年，对于资金来讲机会成本很大，居民不愿意把钱用于消费，因为去投资能赚更多的钱，所以2000到2010年是中国快速工业化，加上大家不愿意消费、愿意投资的10年。2010年之后，中国部分行业产能过剩，资本回报率下降，资金没有那么多可以投资的地方，于是我们看到消费快速上升，投资率下降，工业占比下降和服务业占比上升。如果这是一个简单的周期性现象，当然没有问题，但是这里有一个巨大的代价--在这个过程中我们整个社会的杠杆率是上升的。

2008年次贷危机之后，整个消费不断上升，背后有一个重要的结构性指标，整个居民的借贷负债在不断上升。如果把这个因素加入到刚才的故事中去，过去10年，搞工业搞建筑业不像加入WTO初期那么赚钱，居民把在第一个10年积攒的一部分储蓄拿出来消费，不仅仅把自己口袋里的钱拿出来消费，而且还借贷买房地产，带动了财富效应，财富效应进一步使居民的财富感上升，进一步推动消费上升。在这个过程中，所有东西都是周期性，但有一个指标是结构性变化的，就是杠杆率在不断上升。

如果说近期居民借贷消费意愿出现了一个新的拐点，是不是一定程度上表示在疫情之后，大家重新开始有“量入为出”的想法？房子涨的速度下来后，大家的财富感也没有那么强了。过去10年通过财富效应和加杠杆撑起来的消费，回归到正常水平。如果从这个角度去看，也许我们现在所看到的消费水平才是一个正常的状态，而过去10年的消费虽然好，却是一个有杠杆推动、有房地产推动的10年。

这种情况下如何看中国需求的变化？也许我们可以从出口的角度去做一些探讨。过去这几年中国的外需在一些新的领域，比如说东盟、俄罗斯、中东、中亚这些地区出口的占比快速上升。这就是中国外交在过去10年推行“一带一路”、推行合而富之的成果。这世界上有不少经济欠发达地区，因为欠发达因此消费需求无法得到释放。这些地区有个共同的特点，就是它缺基础设施、工业化所需的基础资本品。而如果我们帮它把基建起来、工业化能力逐渐提上来，他们能消费了，自然可以买得起我们的东西，这就是“一带一路”的故事。很多人说“一带一路”这些地区很穷，地缘政治不稳定，有可能对于中国经济的拉动不是那么强。但是我们做了各种数据比较，整个“一带一路”国家人均GDP也好，总量GDP也好，各方面数据跟1948年的西欧是可比的。为什么用1948年？因为1948年是美国援助欧洲进行二战后重建的开始。从这个角度去看，也许我们对中国经济结构性特征更要关注，整个外需在发生结构性的变化，内需投资和消费也在发生结构性变化。

回到资本市场，A股市场今年上半年表现不尽如人意，是不是说资本市场对经济周期性悲观呢？如果我们单纯从一个总量指标来看，的确资本市场表现出了非常强的周期性弱势特征。

图2：基金风格指数

但是如果我们去看不同的风格的（图2），比如说投资小盘股、中盘股、大盘股基金的表现，年初以来小盘股风格基金的收益率在9个百分点，投资大盘股为主的基金年初以来是负3到负4个百分点。这是非常典型的非周期现象。正常情况下，如果经济结构不变、但周期性走弱，应该是小股票跌得更多，因为小企业抗冲击能力更差。但事实上今年小的股票表现很好。如果把当前经济的负面情况不解释为周期性的经济下行，而是新旧动力切换--经济在过去10年的主力是房地产、消费、服务业，当前这些行业可能逐渐接近天花板。而经济的另外一个方面，新出口、新制造、创新型等行业和公司可能已率先走出经济的中长期底部。在这个过程中，短期内这些新增长点的量小，暂时还撑不起整个经济；而那些过去10年的支柱性产业，因为体量大，带动整个经济下降，带动股市下降，带来了大盘股下跌。所以这个阶段市场是“大盘股跌、小盘股涨”的特征。

但从中期来看，当这些新的行业和公司逐渐变大，这种新旧动能转换达到一个“量变到质变”的过程，经济中期的底部就会出现。那个前后可能市场整体指数也会逐步见底，但对于下一轮周期的支柱公司来说，可能那个时候其股价已经明显涨了一大波了。

所以，当前这个市场，明显是一个经济结构调整期的走势，不同行业、不同公司之间的结构的特征是特别值得注意的。

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