导读：市场上经常流传着一句话：好发不好做，好做不好发。当基金发行特别容易出爆款的时候，通常在一个周期高点，对应较高的估值水位，这时候要获得比较好的收益难度很大。而当基金发行极其困难的时候，基本上对应一个周期低点，无论是估值还是基本面都在底部，这时候虽然产品募集不大，但要获得比较好的收益难度就很小。

基金募集的温度，和市场投资的价值呈现了明显的负相关性。7月主动权益基金募集规模只有25.46亿，创近4年单月新低。上一次基金募集如此低迷还是在2018年10月，之后开启了连续三年的结构性牛市。再往前的2014年6月、2016年5月也都出现过基金募集的最低点，之后也分别出现了2014年下半年开始的牛市和2017年的蓝筹牛市。而且，这几轮牛市中，主动权益基金都显著跑赢了个人散户。

数据来源：Wind；统计时间：2013年1月—2023年7月

再从短期的政策方向上看，无论是前两周的“四箭齐发”，还是最近的“认房不认贷”，都在从情绪面、资金面、基本面等多个方面改善资本市场的走势。有些是用来修复短期情绪的，也有一些是改善长期基本面的，市场大概率在这个位置已经是基本面底部了。

既然到了逆势买基金的时间点，那么什么基金值得买呢？我们认为，优秀的基金和优秀的股票有一个共同点：逆风期跌得少。在过去一年多的科技成长熊市中，易方达基金的蔡荣成取得了30.98%的正收益，排名同类产品前1%。更难能可贵的是，他在此期间的最大回撤也远小于同类平均，整体夏普比率排名同类产品前2%。

最新的基金定期报告中，在管产品机构比例也已经超过了散户，体现了专业机构投资者对这位科技成长性基金经理的偏爱。我们也从多个角度，为大家展现这样一个具有高下限、高阿尔法能力的科技成长型基金经理，或许是一个值得大家目前逆势布局的优质目标。

市场又到了配置权益基金的好阶段

在格雷厄姆经典的价值投资理论中，买入一个资产就是获得其长期现金流的回报，那么绝对收益率的关键因素就是要买得便宜。这个理论，在A股市场历史中也有表现出较强的有效性。

作为典型的新兴市场，A股市场最大的特点是波动高，以至于投资者的体验难言友好。我们以万得全基金指数为例，从1998年6月30日到2023年6月28日，这个指数的年化收益率为9.82%，大幅超越了沪深300指数的7.78%和上证指数的4.02%。

这意味着权益基金作为整体，提供了还不错的回报率，也有差不多2%的年化超额收益。问题是，这个指数的年化波动率和最大回撤都比较高。所以，要获得比较好的基金收益，就需要在市场低迷的时候做逆势买入，相信权益基金未来的均值向上回归。

数据来源：Wind；数据区间：1998年6月30日至2023年6月28日

另一个看待估值的视角是股债性价比。在利率持续下行的背景下，十年期国债收益率持续创新低。目前用10年期国债收益率和沪深300股息率衡量的股债收益差，已经突破了历史平均水平的2倍标准差。从2012年至今，只有6次A股市场出现突破了2倍标准差的估值收益比，分别是2012年12月、2016年熔断后的1月、2019年结构性牛市开启前的1月、2020年新冠疫情刚爆发的3月、2022年市场情绪底部的10月、以及今天。历史上每一次在这个位置买入权益基金，都会在未来几年获得不错的收益。

数据来源：天风证券策略报告；数据区间：2012年1月1日—2023年9月1日

科技成长或是下一个投资主线

相信许多人这时候会问，如果这个位置购买权益基金，应该买哪个方向？在基金资产呈现投资方向越来越细分的特点后，具体的投资方向选择变得更加重要。每一个中长期阶段，不同投资方向的表现差异分化很大。

2005到2009年，A股市场的投资主线就是城镇化背景下的重化工行业，包括有色、煤炭、地产、建材等，剔除2008年的全面熊市，这些领域几乎在每一年的市场都是领涨板块。

从2010年之后，人口结构的拐点逐渐显现以及人均收入开始快速提高，这时候稳定增长类的医药和消费是当之无愧的长期主线，诞生了一大批十倍股。

2013到2015年，受益于移动互联网的爆发，智能手机从硬件渗透开始，逐步延伸到软件应用，TMT为代表的科技成长领跑市场。

2016到2017年，棚改货币化带来了房地产市场的繁荣，那几年表现最好的板块都和地产链相关，包括家电、建材。

2019到2021年，多层次的科技创新互相叠加，从一开始5G建设、到中段的半导体、再到后期的新能源。在这个过程中，每一个阶段都有科技成长的投资主线。

展望未来两三年，科技成长或许再一次会成为最主要的投资方向。我们看到过往拉动经济全要素增长的人口红利和资本杠杆在当前环境下难言较大上升空间，未来要继续推动经济增长，科技创新带来的效率提升无疑是最重要的驱动力之一。

在2023年相对疲软的市场中，我们也看到了大量的科技创新。比如说人工智能被看做是一场类似10年前智能手机的大级别科技变革，5G产业链进入手机加速渗透的中后期，而数字经济也渗透到了经济发展的各个层面。

前一段时间笔者也在纽约出差了一个多月，最大的感受就是中国在数字经济的基础建设上远超今天的美国，这也会成为提高社会生产效率的关键。

蔡荣成的弱市阿尔法

相信许多人又会问，如果买科技成长基金，应该怎么买呢？从持有人获得收益的角度看，科技成长基金最大的问题是波动太大，特别是熊市会跌很多，让持有人拿不住。特别是在过去两年没什么机会的市场中，许多科技型基金都出现了较大跌幅。

这背后根本的原因有两点：1）科技成长领域的属性就比稳定增长波动要高；2）许多基金的收益率来自风险暴露，导致牛市涨很多，熊市也会跌不少。

我们发现，易方达的蔡荣成管理的科技成长型基金，却呈现了不太一样的风险收益特征。他管理的易方达科技创新自接手以来获得了30.98%的正收益，业绩排名在同类产品的前1%（数据来源：Wind；数据区间：2022年4月21日—2023年8月30日）。

图表：易方达科技创新历年收益和排名

数据来源：万得，基煜研究；数据截止日：20230830；基准指数：中证800指数

相比于同类型的产品，基金经理也体现了更强的回撤控制能力。在2022年的弱市中，其产品最大回撤-17.72%，也显著优于同类平均最大回撤-21.59%。

我们统计了全市场产品名字中带有“科技”2字的主动型基金，并且剔除了QDII产品以及成立时间不满一年的新产品。通过对比发现，其的夏普比率在同类产品中排名前2%，最大回撤控制能力超过了87%的同类产品。

逆风期是一名基金经理投资能力的试金石，我们看到在过去一年多的成长风格弱市中，他体现出了偏价值风格才有的高风险收益比特点。而且，这样的业绩是他聚焦在科技成长领域实现的，并没有漂移到其他版块做防御。

图表：易方达科技创新历年行业配置比例（股票市值占净值比，%）

数据来源：万得；基煜研究；括号内为该行业未来三月涨跌幅。

具有周期思维的科技型基金经理

在电影《闪电侠》中，闪电侠问了蝙蝠侠布鲁斯一个问题，能否帮助他改变过去。蝙蝠侠布鲁斯告诉他，正是因为他们的过去（无论幸福还是悲伤），才能让他们成为今天的超级英雄。

每一个人之所以成为今天的自己，都和自己的过去经历息息相关。蔡荣成管理的产品，呈现了和同类产品不一样的特点，也和不一样的投资经历有关。他是一名在TMT行业Beta偏弱的环境下开始做投资的，这让他形成了较低的风险偏好，塑造了他今天的投资风格。

我们看到几个比较明显的投资特点：

1）他不会押注单一赛道或者单一产业链，组合始终形成了一定的分散，通过每年把握多个机会，形成积小胜为大胜的结果，而不是靠重仓某一个产业趋势去获得某种大胜。盈亏同源，押注单一产业趋势一旦看错，也会带来较大的回撤。而且，一旦仓位在某个赛道过重，会导致基金经理难以纠错调仓的问题。

2）他的投资中带有比较明显的左侧布局，会在行业或公司周期底部时做前瞻布局。比较说今年科技成长领域最大的机会来自AI人工智能，他在去年四季度对在重仓中添加了部分相关领域公司，在今年一季度明显的产业趋势中，为投资者把握了人工智能的投资机遇

3）不只看需求，还重视对供给侧的研究。科技股投资中，空间是投资的关键因素，而空间是由需求决定的，这也导致绝大多数科技型基金经理会过于聚焦需求侧，而忽视对供给侧的研究。蔡荣成则是一个在空间之上，同时非常重视对供给研究的科技型基金经理，他曾在定期报告和手记中不止一次公开表达过从供给的角度更容易分析技术应用的发展方向，分析出哪些标的过热、哪些标的在走向底部。这样的特点，也让蔡荣成能够同时具备价值（偏供给侧）和成长（偏需求侧）两者不同的选股角度，使得他的投资更好综合风险和收益两端。

买科技型基金不只是追求弹性

许多人在买科技成长基金时，会有一种追求弹性的误区。大家总觉得牛市买科技的弹性，熊市再去找防御。然而事实上，作为一个群体是无法实现所有人顶部兑现的。最终的结果是，由于科技天然的高波动，许多持有人买科技型基金的持有体验不佳。

通过对易方达蔡荣成的分析，我们希望提供一个风险收益特征更符合持有人需求的科技成长基金经理。即便今天我们看好中期的权益基金走向，但也不建议大家去追求过大的弹性。主动权益基金的价值，就在于基金经理通过专业的投资，帮助普通老百姓追求资产的增值，而不是一个老百姓用来择时的工具。

我们也相信，在经历了2022年以来的弱市震荡后，越来越多的基金持有人会把目光投向那些经历过弱市考验，逆风期能实现阿尔法的基金经理。越是困难的时候，越能检验出一个基金经理的能力。

在他的产品二季报中，我们已经看到机构投资者比例超过了个人投资者，这也再一次证明专业的机构投资者对他在科技成长领域的认同。

近期，蔡荣成的新产品易方达科技智选混合（A类：019003；C类；019004）正在公开发售，我们相信经历过弱市考验的他，大概率会在下一轮的科技牛市中为持有人展现独特的光芒。