前言

本文借鉴的框架主要为2017年度中金债市宝典宏观利率篇，其中也掺杂一些笔者自己的思考。由于笔者的水平有限，先从框架的简单复述开始，并不做任何原理上的阐述。

债券收益率的影响因素主要有五个：经济基本面，资金面，政策面，供需关系和市场情绪。本篇就经济基本面分析做一个简要梳理。

利率债的研究始于利率，利率从微观上，有很多个维度，从政策利率到实体经济，有一个传导的路径，不同的利率有不同的内涵。但本篇所讨论内容，更多是站在一个“整体利率水平”的视角下来分析。

利率的本质是价格，是债务融资需求和资金供给的角力。债务融资的目的多样，可能是杠杆化操作赚取短期收益，也可能是用于实体经济的长期投资。资金供给短期可能更多考虑银行体系的流动性，长期看通货膨胀和货币随实体回流分配的情况。

一、基础概念

为什么要考虑经济基本面？

经济基本面一般关注两个核心指标，经济增长和通货膨胀。把经济体看作单部门（不考虑结构的影响），名义经济增长决定资产回报，资产回报引导负债成本。经济上行和下行，会带动整体利率水平的升高或降低。而名义经济增长，实际上包含量和价两个因素，在探究实际利率水平的时候，往往要剔除“价”的影响，那么通货膨胀也会被纳入考量。

除此之外，货币政策的四大目标中，除去充分就业和国际收支平衡，就是经济增长和稳定物价，和经济基本面所关注的两个核心指标是相通的。而货币政策的另一端链接着资金面，可见整个体系是彼此作用相互影响的，经济基本面的研究是“基础”。

中金债市宝典的分析框架中，提到两个概念，分别是“产出缺口”和“通胀缺口”，作为名义经济增长的两个方面，共同决定债券收益率走势。通胀缺口也引出对于“社会总供给”和“社会总需求”的分析。

经济增长如何衡量？

国民生产总值（GDP），一个国家（或地区）的所有常住单位，在一定时间内生产的，最终被最后使用者买下的产品和服务的货币价值。GDP在计算上有三大方法，分别是生产法，支出法和收入法。生产法对应的月度数据是工业增加值，支出法对应的月度数据是社会消费品零售总额、固定资产投资和进出口数据。收入法相对冷门一些。

因此对于经济增长，我们也从需求端和供给端去分析。需求端对应支出法，供给端对应生产法。需求端主要是聚焦最终使用者付费购买使用的角度，而供给端是从企业生产满足需求的角度，可以清晰反映产业结构和行业的变化。

二、社会总需求分析框架

（一）概览

社会总需求的分析框架是什么？如何进行预测？

从分析的逻辑来看，首先是拆解要素。把总需求，按照经济增长的衡量方法，分拆成固定投资、消费、进出口和库存投资四个子项，对每个子项分别预测。

其次，找到每个子项对应的前瞻变量，辅助预测，完成静态的框架搭建工作。再次，找到前瞻指标之间的共性变量，即彼此牵制的核心因素（商品房市场情况），作为整个框架的边际变化。

最后，根据宏观经济的演进，对框架不断的进行调整。一方面是看前瞻变量对于子项指标的影响力度是否发生改变（房地产销售能否带来房地产投资反弹），在传导逻辑上是否仍旧成立。另一发面是看影响框架的核心变量有没有发生变化，主导地位是否被削弱了（总需求分析是否仍以房地产为中心）。

图1所示的静态框架，完成了总需求的拆解和前瞻指标的罗列。而整个框架的核心边际变量，是房地产。房地产对我国经济高增长具有系统重要性影响，见图2。

（二）细项梳理

1、固定投资

过去经济高速增长主要取决于固定投资，固定资产投资中的房地产投资又是重中之重。

房地产投资

考察房地产市场，可以把房地产销售作为起点。传统周期而言，商品房销售状况决定房地产企业资金回笼，进而成为影响土地出让的关键。而土地出让一般领先房屋新开工两个季度左右，新开工决定房地产开发投资走势。

1）前瞻指标预测（商品房销售）：房地产市场基本是每三年一个小周期。两年的上行周期，一年的下行周期，背后是房地产调控下的购房需求阶段性集聚和释放。预测商品房销售的关键是估计居民新增可用资金，包括居民储蓄存款、银行理财和按揭贷款等。

2）链条传导：

链条1：商品房销售拿地需求（土地出让）

干扰因素：商品房库存（居民较刚性的居住需求和加杠杆的投机行为，棚改货币化安置），企业低销售低库存下拿地保持行业地位。

链条2：土地出让房屋新开工

干扰因素：保障房建设（2012年以来）。

基建投资

基建投资往往起到托底的作用。因此，基建投资通常用于对冲房地产投资下行，表现为基建投资和房地产的负相关关系。三大基建行业分别是水利、环境和公共设施管理业；电力、热力、燃气及水的生产和供应业；交通运输、仓储和邮政业。在历史上，三大基建行业投资增速是较为一致的。基建投资本身对上下游的带动是相对较弱的，因此不是经济走势的决定性力量。

基建投资有两个决定因素，一个是政府稳增长的意愿，作为房地产投资的下行缓冲器。另一个是支撑基建投资的财政资金来源。银行资金对于非标投向的限制，地方政府债务高企的现状和换届之后地方政府资本开支意愿都是要考虑的因素。

制造业投资

制造业固定资产投资取决于房地产投资和基建投资等最终需求，尤其是房地产投资。

制造业投资受三大因素影响，分别是产能利用率、盈利水平和融资成本。历史数据表明，工业企业利润领先制造业固定资产投资一年。

对制造业投资进行解构，分为食品大类、轻工纺织类、化工、黑色、设备制造和电子机械六个子类。目前，电子机械与设备制造两个子行业投资增速已经回升，而其他未显著回升，这与供给侧改革具有逻辑一致性。

其它投资

其他投资占固定资产投资的20%左右，是除房地产业、基建和制造业的投资的范畴，包括采矿业和其他服务业投资等重要信息。

2、消费

经济增长中枢下行，消费的重要性凸显。

居民消费

消费核心数据有两个，一个是基于企业调查的社会消费品零售总额；另一个是基于家庭调查的城乡居民消费支出。需要注意的是，社会消费品零售总额不包含服务消费，而服务消费在居民消费中占比持续上升。且年初数据经常因统计制度，产生跳跃式变化。

链条传导：城镇净增就业可支配收入增速居民消费

可采用中采制造业和非制造业PMI调查中的就业指数，作为高频跟踪指标

政府消费

政府消费主要包括财政支出中的经常性支出和固定资产折旧，占支出法GDP的14%左右。

链条传导：财政支出政府消费

干扰因素：政府转移支付和投资支出不好从中剔除

3、进出口

除固定投资和消费外，出口也是总需求分析的重要部分。但是自2011年以来，货物与服务净出口对经济贡献较小。原因是在国内货物贸易顺差的规模在持续扩大的同时，服务贸易逆差规模也在同步扩大。2012-2015年对GDP的拉动平均基本为0。

出口

出口主要取决于两点，外需和人民币有效汇率。外需主要取决于全球经济基本面，尤其是美国、欧元区和日本等发达经济体。人民币实际有效汇率领先出口一个季度。

进口

进口也可分为两块，分别是一般贸易进口和加工贸易进口。一般贸易进口取决于房地产投资，加工贸易进口则主要与全球经济和贸易形势有关。

4、库存投资

库存投资是短期经济波动的重要因素。中采制造业PMI产成品库存和原材料库存可以作为及时跟踪指标，工业产成品库存也可以作为参考。影响库存投资的三个主要因素是需求冲击、成本冲击和利率冲击。

三、社会总供给需求框架

（一）概览

社会总供给的分析框架是什么？如何进行预测？

如前所述，需求端分析对应GDP核算的支出法，供给端则对应生产法。主要观测指标是工业增加值（总产出减去中间投入）。

首先进行第一步拆解。按照《国民经济行业分类GB/T 4754-2011》，分为第一产业（农林牧渔），第二产业（工业和建筑业），第三产业（批发和零售业、交通运输、仓储和邮政业、住宿和餐饮业、金融业、房地产业和其它服务业）。

其中，工业可进一步划分为采矿业、制造业、电力、热力、燃气及水生产和供应业。

第二步，找到每个拆解子项的前瞻变量。

第三步，找到影响整个框架的核心关键因素。

服务业的消费属性，难以支撑经济的高增长。对于发达经济体，跟踪居民消费可以较好把握经济走势；对于我国，匹配需求端以房地产为核心的投资需求，供给端分析则着重聚焦工业产出。

第四步，对框架做链条传导上的补丁，并评估核心驱动因素是否发生改变。

（二）细项梳理

工业

工业产出可以用什么指标进行预测？

1）房地产投资。自始至终都是影响工业产出的重中之重。如果对工业进行细分，那么其中与房地产投资直接相关的行业和工业品就值得特别关注。例如工程机械、建筑钢材、水泥的产销价等。

2）外需。我国具有部分劳动力资源优势，但是随着全球经济放缓，工业出口交货值增速大幅下行，外需对工业的贡献已大幅减弱。

3）发电量，分为火电（6大集团耗煤量）和水电（三峡水库进出库的流量和主要省份降水量）。总体上随着经济结构调整以及技术进步，发电量与工业产出的相关性有所减弱。

如何对工业增加值进行解构？

我们将工业增加值分为四大行业类别，总占比超过90%。分别是采矿业增速、工业中间品增速、工业产成品增速和大消费类增速。这样便于理解工业企业内部的分化。

采矿和工业中间品的行业利润恢复的最快，但是增加值却无显著提升。而消费类和工业产成品类的增速已达到近年来的高点，这说明市场上广泛争论的“利润升，增加值平”有其结构性原因。

服务业

房地产业增加值主要体现为商品房销售增值，主要与商品房销售相关，与需求端所述房地产投资完全不同。

金融业增加值包括银行业、保险业和证券业。其中以银行业作为主导地位，证券业实际增加值与股票成交量相关性较大，股票成交大幅波动对金融业增加值有重要影响。

交通运输业增加值主要与工业、外贸和居民交通有关。从GDP核算角度主要考虑货物周转量和旅客周转量。

批发零售业和住宿餐饮业增加值主要与商业活动和居民消费有关。可以参考社会消费品零售数据，但是二者有差异。

其他服务业是除上述五个服务业之外的范畴，其中占比最大的是公共服务业，与财政支出相关性较大。

下一篇：利率债研究框架系列（二）：经济基本面分析– 通货膨胀

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